Grayscale：Ethereum重定价

来源：GrayscaleResearch；编译：AIMan@金色财经要点：

智能合约平台是去中心化应用和Blockchain金融的核心基础设施。因此，它们是公链为金融市场和数字商业提供新架构这一愿景的核心。

GrayscaleResearch认为，基于智能合约的应用程序的采用将在未来1-2年内加速，部分原因是美国监管变化和即将出台的立法。 Ethereum是最大的智能合约平台，基于（i）市值、（ii）其应用生态系统和开发者社区的规模以及（iii）其链上资产的价值。然而，它最近在费用和其他链上资产指标方面落后于包括Solana在内的某些竞争对手活动。

我们认为，Ethereum的差异化特征（包括强调去中心化、安全性和中立性的文化）将帮助其继续在用户、开发者和交易费用领域占据相当大的份额。即使一些较新的Blockchain也得到采用并占领市场份额。因此，ETH应该被视为多元化Crypto的重要组成部分投资组合。

智能合约平台费用的前景非常不确定，部分原因是我们不知道像Ethereum这样的平台在长期内能够保持多少定价权。然而，GrayscaleResearch在本报告中展示了Ethereum如何通过执行其扩展策略并维持定价，将总费用收入增加到200亿美元以上（过去六个月的年化费用收入为17亿美元）力量。

Ethereum与Linux、Python和其他一些例子一样，可以被视为有史以来最重要的开源软件项目之一。尽管成立到10年，但如今Ethereum网络由11,000多个节点组成，每月处理3500-4000万笔交易，确保约460亿美元的价值，并受益于2,100多名全职开发人员的支持。更广泛的Ethereum生态系统由相互连接的Blockchain组成，目前每月处理约4亿笔交易。

尽管Ethereum网络的TokensETH在加密行业占据一席之地，并且去年推出了现货交易所交易产品(ETP)，但其市值却远远落后于Bitcoin(BTC)。事实上，ETH/BTC价格比率已回落至2020年中期的水平（图1）。以市值计算，自2022年底以来，以太币的市值已增长约900亿美元，而Bitcoin的市值则增加了约1.35万亿美元（即多约15倍）。以太币最近的表现也落后于其他一些智能合约平台的Tokens，包括Solana和Sui。

图1：以太币的表现已落后Bitcoin两年多

智能合约平台的投资主题是，新的应用程序将带来更多的用户、更多的交易，并最终带给底层协议更多费用。我们估计，智能合约平台的交易量已从五年前的每秒约20笔交易(TPS)上升到今天的约1,200笔交易，这意味着年化增长率约为130%（图3）。相比之下，在截至2024年9月30日的12个月内，Visa网络处理了约7,400TPS。如果智能合约Blockchain在数字支付领域的份额能够继续增长，并且能够建立竞争壁垒并保持定价权，那么这将导致费用收入增加，并可能带来Tokens价格上涨。

图3：智能合约Blockchain每秒处理约1,200笔交易

Ethereum如何赚钱

Ethereum通过交易费用将网络活动货币化即所谓的“Gas费”赚取收入，Gas费是执行交易或与智能合约交互所需的费用。与Solana和许多其他Blockchain不同，Ethereum生态系统中的活动既发生在L1Ethereum主网上，也发生在L2网络上。这就是Ethereum打算扩展到数百万用户的方式，因为L1本身无法在不牺牲去中心化的情况下充分扩容。如果协调工作，这种分层结构应该为用户提供高吞吐量和低成本L2交易的选项，同时保留L1的安全性和去中心化。然而，活动向L2的迁移影响了整个网络的费用分配水平，我们下面对此进行解释。

Ethereum的L1和L2网络的Gas费用在结构上有所不同，反映了它们在协议扩展策略中的不同作用。Ethereum的L1采用的费用模型有三种不同的组件：

1、Gas单位：某些操作的固定计算成本（例如，ETH转账需要21,000gas）。

2、基本费用：所有交易的支付金额以每单位gas的gwei计价（1gwei等于十亿分之一ETH）。基本费用根据每单位gas的需求通过算法进行调整。

3、优先费用（“小费”）：可选费用，用于优先执行交易。

例如，1ETH的转账（需要21,000gas），基础费用为10gwei，小费为2gwei，则是：

=21,000*(10+2)=252,000gwei或0.000252ETH

交易费通过类似于在股票市场中的股息和回购机制为Tokens持有者累积价值。优先费用作为质押奖励的一部分支付给验证者，类似于股息。基础费用被销毁以减少ETH供应，奖励所有Tokens持有者，类似于回购。（图表5)

图表5：费用通过质押奖励和销毁分配给Tokens持有者

然而，引入blob交易也影响了整个网络的费用水平和分配。最重要的是，blob交易减少了L2向L1支付的费用（图表7）。这导致一些观察家认为L2是Ethereum的“寄生虫”，因为短期内，L2的成功是以牺牲L1为代价的。但如果L2受益于留在Ethereum生态系统中（如安全保障和其他网络效应），那么从长远来看，庞大的L2生态系统最终将为Ethereum网络和ETH带来更多价值。

图7：EthereumL2现在向L1支付的费用更少

Ethereum收入的展望

智能合约平台费用的前景高度不确定，部分原因是该技术处于早期阶段，我们不知道像Ethereum这样的平台随着时间的推移能够保持多少定价权。智能合约平台相互竞争，也与中心化系统竞争。为了在长期内保持定价权，它们需要提供差异化功能，防止用户转向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。尽管EthereumBlockchain比许多竞争对手慢且更昂贵，但GrayscaleResearch认为，其独特优势（包括高价值的链上资产以及对去中心化和安全性的重视）将有助于采用和网络效应，并最终为Ethereum提供一定程度的定价权时间。

图9展示了Ethereum如何通过增加容量和保持定价权来增加费用的一个例子。我们假设L1上的平均交易费用为5.00美元，想起起来2019年平均交易费用为6.30美元。从长远来看，Layer1大概会主要用于高价值交易和需要高安全性假设的交易。对于L2，我们假设平均交易费为0.05美元，这也与最近的经验相似。我们进一步假设EthereumL1处理100TPS，EthereumL2总共处理25,000TPS。这些是假设的TPS预测，在Ethereum的扩展路线图下，在未来3-5年内可以实现，并且假设对基于智能合约的总体需求显着增长应用程序。

根据这些假设，Ethereum1层的收入将增长到200亿美元以上，而过去六个月的年化收入约为17亿美元（图表9）。尽管费用前景高度不确定，但如果Ethereum执行其扩容策略并保持一定的定价权，它在技术上应该能够显着增加费用收入。为了监控进展，投资者应该考虑跟踪这个简化模型中的基本变量——即L1和L2TPS以及L1和L2平均执行率费用。

图9：Ethereum费用收入可以随着扩容和定价能力的提高而增长

GrayscaleResearch认为，ETH表现不佳是一个健康信号，表明Crypto市场专注于基本面。在我们的分析框架中，加密市场主要根据费用来区分智能合约平台，尽管费用在各个Blockchain中转化为Tokens价值的方式并不完全相同，但它们通常会传递给Tokens持有者，费用可以说是Blockchain最直接可比的衡量标准活动。

在智能合约平台加密领域，Ethereum和Solana的费用和市值都相对较高（图表11）。自2023年底以来，Solana在智能合约平台加密领域获得了费用收入和市场份额，而Ethereum则损失了费用收入和市值。换句话说，由于基本面的变化，市场适当地重新定价了Ethereum和Solana的相对价值。在图11所示的简单框架中，Solana向上和向右移动，如今看起来大致是公平的（它“增长到了它的估值”）。相比之下，Ethereum向下和向左移动，今天的估值可能高于其费用收入。

图11：由于费用增长较弱，Ethereum的表现不及Solana

这些竞争地位上的细微差异很重要，但并不像整个类别的潜在增长那么重要。所有智能合约平台的采用都处于早期阶段。例如，Ethereum目前只有大约700万月活跃用户，而Facebook母公司MetaPlatforms报告称，其2024年12月份的“每日活跃用户”为33.5亿。随着采用率的提高，智能合约平台有望从网络效应复利中受益，参与度的提高不仅会推动交易量和费用收入的增加，还会加速开发者的活动、流动性深度和跨生态系统的互操作性。这种采用和实用性的循环可以扩大整个生态系统的价值获取。

获胜的网络很可能是那些随着时间的推移获得最多交易费的网络，并且其原生Tokens具有有利的结构性供需条件（例如，由于供应增长有限以及作为抵押资产或支付媒介的结构性需求）。Solana、Sui和其他一些智能合约平台将凭借高吞吐量、低交易成本和普遍引人注目的用户体验与竞争对手区分开来。

Ethereum之所以脱颖而出，是因为它拥有庞大而多样的应用程序和开发者生态系统、大量的链上资本，以及优先考虑去中心化、安全性和中立。我们预计这些功能将继续吸引大量用户加入Ethereum生态系统，并且Ethereum未来将在智能合约平台Blockchain上占据相当大的经济活动份额。