仍然看涨？ 还是我们正处于“财富消亡”阶段？

作者：MichaelNadeau，TheDeFiReport；编译：白水，金色财经

你们中的许多人希望看到更多关于当前周期状态的数据/分析。

所以这就是我们本周的重点。

2025年Crypto是否还有牛市？尽管有许多积极的发展，为什么我仍如此看跌？我们如何才能在我的分析中找出漏洞？

我们的目标是回答这些问题以及更多问题。熊市案例

在我们讨论链上数据之前，我想分享更多关于我们如何看待Crypto周期的定性分析。早期牛市

这大概是从23年1月到23年10月的时期。

这是FTX之后市场触底后的时期。事情变得非常平静（交易量低，加密Twitter沉寂）。然后我们又开始上涨。

在此期间，BTC从大约16.5万美元涨到了33,000美元。

然而，没有人称这是牛市。在“早期牛市”期间，大多数市场仍处于观望状态。财富创造

这大概是从2023年11月到2024年3月的这段时间。

这时我们看到了一些大动作和一些重大的财富创造。SOL从20美元涨到了200美元。Jito的空投（23年12月）在Solana中产生了额外的财富效应，并重新定价了SolanaDeFi（Pyth、Marinade、Raydium、Orca等）。风险投资市场在此期间达到了狂热的顶峰（这是很典型的）。

BTC从33,000美元涨到了72,000美元。ETH从1,500美元涨到了3,600美元。

Bonk的市值从9000万美元涨到了24亿美元（26倍）。WIF的市值从6000万美元涨到了45亿美元（75倍）。更大的“Meme币季节”的种子已经种下。

但在此期间仍然相当“安静”。你的“普通朋友”可能还没有问你关于Crypto的问题。财富分配

这大概是从24年3月到25年1月的时期。

“关注高峰”时期。我们倾向于看到“WAGMI”类型的情绪、快速轮换、新的元数据（很快消失）和盲目冒险得到回报。名人和其他“Crypto瞬变者”往往在此期间进入。像“特斯拉购买BTC”或“Bitcoin战略储备”这样的疯狂头条新闻往往出现在财富分配阶段。

为什么？

新投资者在这些头条新闻的推动下进入市场。他们不知道自己迟到了。

这是“Meme币季节”的第二波，随后演变为“人工智能代理季节”。在此期间，市场忽略了许多明显有问题的行为。没有人愿意大声疾呼。人们在赚钱。

现在。这将我们带到了今天的境地。财富毁灭

我们认为，特朗普上任后不久我们就进入了这一时期。

这是紧随爆发顶峰之后的时期。看涨催化剂现在已成为过去。看似积极的消息遭遇了看跌的价格行动。

在当前状态下，有关“战略Bitcoin储备”的行政行动并没有推动市场发展——这是一个重要信号。在此期间，逆转往往会遇到关键阻力期并逐渐消亡（上周特朗普发布关于Crypto储备的推文后，我们就看到了这一点）。

我们在财富毁灭阶段寻找的一些其他信号：

清算和“恐慌”搅乱了市场，但仍未完全让市场清醒。我们在DeepSeekAI恐慌和关税不确定性中看到了这一点。

投资者抱有“希望”。我们看到今天有很多关于美元下跌和全球M2上涨的讨论（本报告后面将对此进行更多介绍）。

“骗子”类型进入市场。越来越多的人给我们发私信，要求“看看他们的项目”。更多的广告资本四处流转。会议上资金充足的项目被随意支出。更多的PvP/竞争/内斗。行业普遍散发出更不好的氛围。在“财富毁灭”期间，坏人开始被点名。

在此期间，输掉的投资者也开始浮出水面——通常是在清算之后。上一个周期始于TerraLuna。这导致了ThreeArrowsCapital的破产。这导致了BlockFi、Celsius、FTX等的破产。这最终导致了Genesis的消亡和CoinDesk的出售。

我们还没有看到任何爆炸事件。我们会注意到，这个周期应该会更少——仅仅是因为CeFi公司更少。时间会证明一切。更少的爆炸可能会导致我们正式触底时创下更高的低点。

这些爆炸可能来自哪里？

没人知道，但我猜是看看常见的罪魁祸首。

交易所。密切关注国外一些“B级和C级”交易所的隐藏杠杆和/或潜在欺诈行为。

稳定币。我们正在关注Ethena/USDe——目前流通的稳定币价值接近55亿美元。它保持其挂钩并从现金和套利交易（持有现货资产，做空期货）中获得收益——这是上一周期杠杆的主要来源（通过Greyscale）。Ethena对CEX的依赖增加了额外的交易对手风险。此外，MakerDAO还将部分储备投资到USDe，为DeFi带来了额外的级联风险。

协议。注意黑客攻击的增加以及由于Aave等平台上的加密抵押品而导致的潜在清算级联——该平台仍有超过110亿美元的活跃贷款（低于150亿美元的峰值）。

微策略。我们认为他们在谨慎管理债务方面做得很好，因为其中大部分是长期无担保债务或可转换债务（BTC持有量没有追加保证金要求）。此外，他们能够在上个周期中承受BTC75%的跌幅。话虽如此，BTC价格的大幅下跌可能会给Saylor带来压力，迫使他在最糟糕的时候出售大量BTC。

重新进入市场的最佳时机是财富毁灭阶段的结束。我们相信这还没有到来。当然，当我们认为我们回到“买入区”时，我们会通知您。利空数据DEX交易量

SolanaDEX交易量较特朗普推出memecoin后的峰值下降了80%。与此同时，独立交易者的数量下降了50%以上。

Bitcoin长期持有者MVRV比率

长期持有者的MVRV（Bitcoin的“聪明钱”）在去年12月达到峰值4.4。这是21年周期峰值12.5的35%，也是2017年周期峰值的35%。

Bitcoin在2017年周期中从低谷到峰值上涨了约80倍。在2021年周期中上涨了约20倍。在当前周期中上涨了约6.6倍。

Bitcoin的实际价格（所有流通Bitcoin的平均成本基础的代表）在2017年周期中达到峰值5,403美元，比2013年周期的峰值高15.1倍。它在2021年周期中达到24,530美元。这比2017年周期的峰值高4.5倍。今天，实际价格为43,240美元，是2021年周期峰值的1.7倍。关键要点：

通过上面的每个数据点，我们可以观察到峰值周期性下降的对称性。我们认为这些数据清楚地告诉我们，收益递减规律是相当真实的。

Bitcoin如今是价值1.7万亿美元的资产。无论头条新闻多么乐观，投资者都不应期望看到像我们过去看到的那样可持续的抛物线走势。此时移动资产需要太多资本。

当BTC失去动力时，其余市场就会失去一切。

Solana正在减弱。我们一直在关注这一点，因为我们担心Solana的“复出故事”是建立在看似“纸牌屋”之上的——考虑到今年迄今为止61%的DEX交易量涉及memecoins。此外，不到1%的Solana用户在过去30天内占了95%以上的gas费。这令人担忧，因为它凸显出一小部分Solana用户（“大鱼”）正在掠夺其他所有人（交易memecoin的“小鱼”）。因此，如果“小鱼”厌倦了亏损并休息一下（我们认为他们会），我们可能会看到Solana的基本面迅速下滑。

数据：DeFi报告，Dune（基础费用+优先费用+Jito对Solana的提示）

BTC长期持有者在过去一年中已经获利两次。目前他们的实际价格（成本基础的代表）约为2.5万美元。与此同时，在最高价买入的短期持有者目前处于亏损状态（平均成本基础为9.2万美元）。我们认为，随着BTC价格达到10.9万美元的顶峰，这一群体可能会继续在较低价位抛售。

右侧的绿色框显示了随着全球M2开始上升，BTC正在下降。一些人指出了这一点，并引用了与BTC的相关性，以及BTC的响应通常滞后（2到3个月）。

话虽如此，左侧的绿色框显示了上一个周期结束时的相同动态：M2在BTC下跌时上升。事实上，M2直到2022年4月初才达到峰值——比BTC达到峰值晚了5个月。

自1月中旬以来，随着各国央行基本从紧缩转向宽松，全球M2上涨了1.87%。

这对流动性状况有利。

但是，我们也应该问以下问题：

是什么推动了M2的增长？我们认为这主要是由于美元贬值（自2月28日以来下降了4%！）——以美元计价时，这意味着更多的外币。这对全球M2是一个推动。此外，逆回购机制最近被耗尽，中国正在放松政策以提振经济。

这种情况会持续下去吗？我们认为，随着投资者将资金转移到海外，美元将继续下跌，但不会像过去几周那样下跌。我们认为中国将继续让美元贬值。然而，我们认为美联储短期内不会采取宽松政策，因为他们表示储备仍然“充足”。我们相信他们仍然担心通胀。

这与我们去年看到的流动性状况相比如何？我们认为，与去年相比，当前的流动性状况应该被视为逆风。请记住，这更多是关于变化率，而不是名义增长。我们强烈地感觉到，美联储和财政部去年“刺激”了市场，以助拜登/哈里斯连任。这是通过“影子流动性”——或者用CrossBorderCapital的MichaelHowell的话来说，是“非量化宽松，量化宽松”和“非收益率曲线控制，收益率曲线控制”来实现的。下图向我们展示了特朗普新政府取消这些政策后对变化率的影响。

总结一下我们的观点：

我们认为我们目前处于上图所示的周期的“自满”阶段。

几年前人们可以识别的所有看涨催化剂都已经发挥了作用。

经济可能正走向衰退。我们认为特朗普政府传递的信息非常明确。他们实际上是在告诉我们经济需要排毒。我们应该相信他们的话。这与鲍威尔在22年初加息前表示“痛苦即将来临”非常相似。我们目前的想法是，Crypto是煤矿中的金丝雀。传统金融市场将随之缓慢流血/下跌。

鉴于这种情绪极度悲观，我们可以看到市场在短期内反弹至BTC的90,000美元低位。然而，我们认为这将被大举抛售——这可能会扼杀任何恢复牛市结构的希望。

与往常一样，我们对错误持开放态度。我们的分析基于我们今天掌握的信息。随着新信息的出现，我们将更新我们的观点。

我们需要什么才能再次看涨？

我们将关注以下因素：

财政紧缩/DOGE努力的逆转。

美联储/量化宽松的大幅削减。

美联储（不仅仅是中国）推动全球流动性的大量涌入。

标准普尔500/纳斯达克指数出现大幅回调/投降。

我们担心的是，熊市的论调开始成为共识。这让我们有些犹豫。但目前我们仍需考虑其他因素——因为周期顶部即将到来，熊市即将到来。

当然，从长远来看，有很多事情值得看好。

Crypto确实进入了“转折点”时期。现在是时候在公共Blockchain上重建金融体系了。

更不用说，我们喜欢熊市。随着潮水退去，我们更容易将过去周期的噪音与信号区分开来——这将为我们迎接下一个牛市做好准备。