Hyperliquid产品解析：新一代交易平台将如何演化

作者：白丁&Shew，仙壤GodRealmX

自2014年门头沟事件起，中心化交易平台的腐败与市场操纵问题便始终困扰着Crypto的所有参与者。2022年FTX破产事件彻底为人们敲响警钟后，人们对去中心化订单簿平台的重视明显加深，dydx、Degate等知名的链上订单簿平台皆为此类代表，它们在取得瞩目成绩的同时，却因政策与技术原因迟迟没有成为现象级的大平台。

2024年底，由专业做量化交易的JeffYan团队启动的Hyperliquid凭借着产品和营销上的发力，快速在整个Web3风靡起来，引发了广泛关注。凭借着高达几十亿美元的TVL，Hyperliquid有望彻底掀起去中心化交易平台的新篇章，成为现象级的应用。

在此前的文章《Hyperliquid技术解读：桥合约、HyperEVM及其潜在问题》中，我们提到，Hyperliquid设计了一条专为高性能订单簿系统服务的应用链，并在Arbitrum上为这条应用链架了桥，因此被L2BEAT鉴定为“伪Layer3”。目前Hyperliquid只有4个验证者节点，桥合约的风险极高，大幅牺牲了去中心化和安全，但也借此提高了交易撮合效率，达到了CEX级别的用户体验。虽然争议很大，但这反映了Hyperliquid团队的做事风格：

一开始先以UX和快速获取用户为核心目标，即便这样做会带来安全隐患。随着产品的体量达到一定级别后，再开始逐步排雷解决去中心化和安全问题。这种项目运作思路在Solana和Optimism等高性能基础设施身上屡见不鲜，在商业化上往往可以取得不错的成绩。

同样地，Hyperliquid与其他交易平台都面临相同的难关：冷启动问题。交易平台本身具有极强的网络效应，“用的人越多越好用”，这使得该赛道极易为寡头所掌控。在如今，新交易平台的冷启动极度困难，观察此前Hyperliquid的大比例空投与KOL矩阵等，不难看出他们在市场运营方面下了极大功夫。

但光有营销造势并不能让新交易平台快速崛起，这背后无疑要有强劲的产品作为支撑，从Hyperliquid在产品层面的设计思路来看，其也在围绕“冷启动”这个核心目的。本文作者将从HIP、Vaults以及Token模型的角度对Hyperliquid展开概述，帮助大家深入理解这一热点项目背后的设计思路。

HIP-2提出的方案是在一个预设的价格区间内进行“线性做市”。Token部署者首先要预设一个价格区间，然后Hyperliquid系统根据这个区间自动发布买卖挂单，确保市场上总有流动性。

这部分的细节主要包含三块：

设定价格区间和挂单频率：Token发行方要指定做市的价格上下限，以及买卖单的分界点。每个价格点相对于前一个价格点增加0.3%。这个过程会每隔3秒钟左右（或者更长时间）更新一次，确保系统的挂单总是紧跟市场波动，避免滞后。

订单生成：当价格区间更新时，HIP-2会根据Token发行者提供的现货数量，计算应该在不同价位放置多少个订单。

自动反向做市：每当一个“全额卖单”成交后，系统会自动使用成交的资金（比如USDC）挂一个反向的限价买单。这样一来，市场上总会有新的挂单出现，确保流动性始终活跃。

目前市面上一般的做市商主要有两种收费方式：第一种就是收取固定月费，第二种不直接收取月费，而是向项目方借一定比例的Token做市，通常为0.5%-1.5%，当然为了防止Token价格飙升使得偿还成本陡增，做市商可以随时变更收费方式，或是以事先约定好的价格偿还Token，这涉及到项目方与做市商之间的博弈，限于篇幅不展开描述。

而Hyperliquid官方以HIP-2方案降低了做市成本，而且以去中心化的形式接收用户存款用于做市，这涉及到其名为Vaults的模块，我们将在后文介绍。

HIP-1和HIP-2旨在大幅降低项目方上币和流通成本。HIP-1保证上币的去中心化和透明性，HIP-2则专门为订单簿系统提供“自动做市”业务，让那些缺乏做市商资源的项目方可以在现货订单簿平台放心的做市，这给Hyperliquid带来了良好口碑，不过由于现在Hyperliquid的上币费过于昂贵，一般的项目方仍会被拦在门槛外。

谈到上币费这个话题，就必须解释下Hyperliquid采用的荷兰拍机制。近半年来，CEX收取天价上币费、上架有争议的Token、Token上所即暴跌，种种矛头直指其上币流程的中心化问题。在此背景下，HIP-1提案规定，Hyperliquid平台上币采用公开透明的荷兰拍机制，而非由平台自己决定，由此收获了广泛的好感。

在Hyperliquid的方案中，每31个小时作为一个“拍卖周期”，每个周期内对1个上币名额进行公开拍卖，每年的上币名额被限制为280个。每个拍卖周期开始时，以上个周期内成交价的2倍开始新一轮拍卖。如果上个周期内拍卖无果，则本周期重新从1万美金起拍。由于采用荷兰拍，拍卖价会从初始价位逐级下降，直到出现接受卖价的竞拍者，会获得上币的权力。

相比于传统CEX，Hyperliquid的上币机制颇具创新，首先保证了上币过程的公开透明，避免人为干预和价格操控。其次，这样的方式把决定权完全交给了市场，避免了让CEX内部人员收取内幕费用。去年12月时，Hyperliquid的上币拍卖价直逼100万美元，也使得质量较低的项目方没有财力去上币，直接避免了memecoin泛滥的现象。

订单簿清算是指，如果交易者账户净值首次跌破清算线，交易者头寸会自动尝试向订单簿平台发出市价单指令，进行全部或部分平仓，而剩余的抵押品仍可归交易者所有。而后备清算是，如果账户的净值跌破清算线的2/3，且头寸未通过订单簿清算方式及时处理，则Vaults会介入进行后备清算，此时交易者的仓位和保证金都将转移给清算人，不会退还给用户。可以说Vaults金库主要负责此类场景下的后备清算，为Hyperliquid平台进行托底，防止坏账产生。

目前Vaults只支持存入三种稳定币资产：USDC、USDT和USDC.e(跨链USDC)。

收益率各异的Vaults

仍要强调，作为一个新兴交易所，Hyperliquid的一系列设计都旨在解决冷启动问题。Vaults的存在意味着将做市和清算的潜在收益分给了社区。根据Hyperliquid官方文档的说法，这样做的目的是“去平台化”，将CEX垄断的权力进行开放，实现民主化，但这本质上更是解决交易平台冷启动问题的手段，就像用一张空头支票吸引了用户和流动性，不但解决了冷启动问题，还收获了一片好评，一举两得。

部分Zellic提供过审计服务的项目

此外，Hyperliquid主要因刷交易量问题颇受诟病。其未平仓合约的数据对于一个DEX来说也是非常夸张的。

Hyperliquid的资金费率面板

该图为Hyperliquid提供的资金费率面板，其本意是给用户提供一个直观的资金费率对比，方便用户进行跨市场套利，但却暴露了Hyperliquid一些耐人寻味的问题。我们可以看到，大部分Token的资金费率都是雷同的，保持在默认的0.01%，许多人依此怀疑其实Hyperliquid上根本没有那么多实际交易量。

因为一个真正活跃的市场中，供需不可能完全平衡，会产生资金费率波动。当买单多于卖单时，借方的资金费率就会较低，而卖单多时，资金费率则会上升。出现这么多雷同的0.01%，意味着Hyperliquid可能在刷单，即通过频繁出清的交易和重复挂单来增加交易量，以制造市场活跃的假象。

市场上某些交易员也反映，尝试过在Hyperliquid上做量化交易但没有成功，因为实际交易深度不够。不过除了用户体验和推断，刷单问题是没法证实的，因为Hyperliquid没有开源，我们无法通过搭建节点的方法获得完整的原始交易数据。其实这个问题也没必要去证实，我们不妨思考另外一个问题：如果刷单是真实存在的，Hyperliquid为什么要这么做呢？其实还是冷启动的问题。

刷单是解决交易平台冷启动的有效手段，参考各种网络效应显著的Web2产品，各种形式的刷单远比Web3普遍。时至今日，淘宝、天猫等电商平台每年都会有大概30-40%的交易量是通过刷单完成的；Youtube的视频网站上经常会有模拟用户行为的自动点赞、评论、关注等；和平精英等流行游戏中，一局50个人中很可能只有你自己是真人，其他全是AI。

至于Web3中的各个较大的订单簿CEX，也没有谁敢说自己从未刷过单，所以刷单问题是普遍存在的，而且没有大家想象的那么恶劣。我们前面说了，Hyperliquid的风格是所有动作的目的都坚定地为解决核心问题而服务，哪怕有一些风评上的消极影响，所以刷单也符合其一贯作风。其核心问题其实只有两个：冷启动和用户体验。为了解决这两个问题，它甚至可以搞一个中心化不开源的公链，更何况是刷单呢？

总体来说，Hyperliquid的产品设计基本围绕一个纲领：所有产品环节和运营动作全力配合，度过冷启动时期，给予用户CEX的体验，哪怕受到争议，哪怕放弃一些东西。从结果来看，其策略是非常成功的，值得复盘和研究。