Grayscale：加密行情见顶了吗？本轮牛市会持续到何时

2025年1月15日 11:23

来源：Grayscale；编译：陶朱，金色财经摘要

从历史上看，Crypto估值遵循明显的四年周期，价格经历了连续的升值和贬值时期。GrayscaleResearch认为，投资者可以监控各种基于Blockchain的指标和其他措施，以跟踪Crypto周期并为他们的风险管理决策提供信息。

Crypto是一种成熟的资产类别：新的现货Bitcoin和Ethereum交易所交易产品(ETP)扩大了市场准入，即将上任的美国国会可能会为该行业带来更大的监管清晰度。出于所有这些原因，Crypto估值最终可能会超越市场早期历史中出现的四年周期。

话虽如此，GrayscaleResearch认为当前的指标组合与周期的中间阶段一致。只要该资产类别仍然受到基本面（如应用采用和更广泛的宏观市场条件）的支持，牛市就有可能延续到2025年及以后。

与许多实物商品一样，Bitcoin的价格并不遵循严格的“随机游走”。[1]相反，价格显示出统计动量的证据：价格上涨往往紧随涨势而来，价格下跌往往紧随跌势而来。在较长的时间范围内，Bitcoin升值和贬值的行情反复出现使价格周期呈现出围绕历史上升趋势的现象（图1）。

图1：Bitcoin的价格以上涨趋势为周期反复波动

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在2021年11月达到峰值后，Bitcoin的价格在2022年11月跌至约16,000美元的周期性低点。当前的价格上涨期从那时开始，因此持续了两年多。如图2所示，最新价格上涨与过去两个Bitcoin周期相对接近，这两个周期在价格达到峰值之前都持续了大约一年。从幅度的角度来看，Bitcoin本周期的约6倍回报率虽然有意义，但远低于过去四个周期中实现的回报率。总而言之，虽然我们不能确定未来的价格回报是否会与过去的周期相似，但Bitcoin的历史告诉我们，最新的牛市在持续时间和幅度方面都可以延续。

图3：Bitcoin价格历史上的四个不同周期

其他链上指标衡量了新资金进入Bitcoin生态系统的程度——经验丰富的Crypto投资者通常将这一框架称为HODLWaves。价格可能会升值，因为新资本以略高的价格从长期持有者手中购买Bitcoin。有多种具体措施可供选择，但GrayscaleResearch更倾向于使用去年链上转移的Tokens数量，相对于Bitcoin的总自由流通供应量（图表5）。[2]在过去四个周期中，这一指标都达到了至少60%——这意味着在升值阶段，一年内至少有60%的自由流通供应量在链上交易。目前这个数字约为54%，这表明在价格达到峰值之前，我们可能会看到更多Tokens在链上易手。

还有许多其他链上指标，这些指标与其他数据源的指标可能会有细微差异。此外，这些工具只能大致了解当前价格上涨阶段与过去相比的情况，并且不能保证这些指标与未来价格回报之间的关系将与过去相似。话虽如此，但综合来看，Bitcoin周期的常见指标仍低于过去价格达到峰值时的水平，这表明如果得到基本面的支撑，当前的牛市可能会持续下去。超越Bitcoin

Crypto市场比Bitcoin更为广泛，来自行业其他领域的信号也可能为市场周期状态提供指导。我们认为，由于Bitcoin和其他加密资产的相对表现，这些指标在未来一年可能尤为重要。在过去两个市场周期中，Bitcoin的主导地位（Bitcoin在Crypto总市值中的份额）在牛市开始两年左右达到顶峰（图7）。[3]Bitcoin的主导地位最近开始下降，这再次发生在市场周期的两年左右。如果这种情况持续下去，投资者应该考虑关注更广泛的衡量标准，以确定Crypto估值是否正在接近周期性高点。

图7：Bitcoin的主导地位在过去两个周期的第三年下降

相比之下，山寨币的永续期货未平仓合约(OI)已达到相对较高的水平。在12月9日星期一发生重大清算事件之前，三大永续期货交易所的山寨币未平仓合约已达到近540亿美元（图表9）。这表明整个大盘投机交易者持仓量相对较高。在本周早些时候出现大规模清算后，山寨币未平仓合约下跌了约100亿美元，但仍处于高位。投机交易者多头仓位较高可能与市场周期的后期阶段一致，因此继续监测这一指标可能很重要。

总结

自2009年Bitcoin诞生以来，数字资产市场已经取得了长足进步，当前加密牛市的许多特征与过去不同。最重要的是，美国市场对现货Bitcoin和以太币ETP的批准带来了367亿美元的净资本流入，并帮助将这些资产纳入更传统的投资组合。[5]此外，我们认为，最近的美国大选可能会给市场带来更多的监管清晰度，并有助于确保数字资产在全球最大经济体中的永久地位——与过去相比，这是一个重大变化，当时观察人士一再质疑加密资产类别的长期未来。出于这些原因，Bitcoin和其他加密资产的估值可能不会遵循该资产类别在其早期历史中具有的四年周期。

与此同时，Bitcoin和许多其他加密资产可以被视为数字商品，与其他商品一样，可能会表现出一定程度的价格动能。因此，对链上指标以及山寨币定位数据的评估可以为投资者做出风险管理决策提供参考。GrayscaleResearch认为，当前的指标组合与加密市场周期的中期阶段一致：MVRV比率等指标远高于其周期性低点，但尚未达到标志着先前市场顶部的水平。只要得到基本面（如应用程序采用和更广泛的宏观市场条件）的支持，我们认为加密牛市没有理由不能持续到2025年及以后。注释

[1]在金融市场背景下，随机游走是指资产价格以不可预测的方式演变。

[2]CoinMetrics将自由浮动Bitcoin供应量定义为过去五年内至少活跃一次的Tokens。

[3]图7仅显示最近的两个周期，因为在此之前山寨币市场尚未充分发展。

[4]定义为有可用数据的仅次于Bitcoin的市值最大的Tokens。没有TON的数据，因此包括下一个最大资产DOT。

[5]来源：彭博社、GrayscaleInvestments。数据截至2024年12月11日。

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