10K 年报（上）｜回顾 2024

2025年1月03日 23:31

撰文：10KTeam

年报分上下两篇

本篇分享我们对2024年的思考

本篇主要涵盖2024年的部分，具体包括：

（1）ETF的影响

（2）DEXvsCEX

（3）应用链

（4）算稳vs链上资管

（5）行业进入了PE时刻？01. ETF和巨头主导了市场

1.1 BTCETF一年大幅净流入，定价权转向北美机构投资人

今年BTCETF通过后，北美BTCETF开始大规模增持。截至12月25号，北美ETF共持有119万枚BTC左右，占所有BTC的5.66%。而刚推出时，仅有不到67万枚，一年的时间大幅增持了52.56万枚。

1.2 ETHETF进展相对较慢，目前处于圈内向圈外换手阶段

总的来说ETHETF的净流入进展相对BTCETF较慢。在今年11月29日是分界点，ETHETF开始大幅净流入，当天净流入3亿美金，是之前4个月累计净流入的2倍。此后一段时间内，ETHETF开始持续净流入，但我们也观察到例如孙宇晨等cryptonative老OG开始抛售Ethereum，目前呈现的是圈内抛售，圈外ETF增持的趋势。截止12月26日，ETF累计持有3%的ETH。

我们认为ETH也会逐渐换手，定价权从cryptonative移向北美，但这个换成过程可能相对BTC会更长。如果明年ETH还能有机构的新叙事，那么可能是ETHETF能够staking生息，且不认为是证券。

02. DEXFlipCEX？

2.1链上现货天花板可能正在逐渐逼近极限

从24年开始的新一轮4年周期，我们能明显看到链上现货/衍生品的市占率正在不断扩大。

但dex/cextradingvolume可能有一定的天花板。这是因为Blockchain世界的大额交易量依旧是来源于BTC/ETH/SOL/XRP等主流币，而主流币的交易量和最好交易深度依旧在CEX中。但正如回答whycrypto的答案——Crypto最大的作用就是利用token来incentive中长尾用户/项目方。在链上交易量近期较大的都是meme，而这相对于主流币而言就是中长尾项目方。

如果未来BTC/ETH等主流币依旧是市场热点的话（大概率如此），而Meme不占据majority交易量的话，那么链上现货交易的天花板可能很快就能看到。或者说，Meme蚕食的是CEX中中尾部VC币的交易量。

2.2Hyperliquid一枝独秀

受限于原来链上衍生品赛道本身市场规模较小，得益于Hyperliquid在11月的腾飞，11月dex/cexfuturestradingvolume有了显著的提升，一己之力将市占率从4%提升至8%。

我们常说perpdex的竞争特点是：

1.机构更preferOrderbook，散户/鲸鱼更preferncePool模式

2.做市商/taker的交易量大于散户

3.orderbook模式下，MM/Taker带来从0-1的交易量和流动性，靠玩法（空投+拉盘）带来1-10的散户4.Pool虽然门槛低，但是MM的毛利也低；Orderbook门槛高，MM的毛利也高

GMX/Jupiter为代表的LPPool模式代表了dydx衍生品1.0模式，GMX/Jupiter允许散户添加池子来和trader对赌，一方面能吃手续费，另一方面能吃爆仓费，将原来CEXMM的商业模式去中心化的带给散户，开创了链上perpdex的新范式。GMX和Jupiter在熊市中获得很好，GMX的市值在熊市中甚至逆势翻倍。

但是熊牛转换后，机构们又跑步进场，流动性又开始充裕。Pool为代表的交易深度和利润率已经没办法满足机构的需求了，衍生品交易赛道又回到orderbook的3.0模式。大家可能以为做一个高性能的衍生品交易所很简单，但实际并非如此。从Chainup买一个垃圾的交易引擎完全没办法满足高性能交易的需求。Hyperliquidbuild了两年的时间才能将产品上线，不仅自建交易引擎，讲了个L1的故事，也用Orderbook的模式来撮合交易，还用HLP来吸引散户添加流动性。Hyper目前来看是perpdex完美的集大成者。

但同时，我们觉得perpdex还有提升空间，提升点可能在于牌照——头部做市商还是倾向于在合规/有保障的perpdex中MM。

3.Solana/Base/Ton群雄逐鹿

3.1Pump.fun一己之力贡献Solana一半交易量

我们每次问头部的大Infra/公链公司，你们想做一个什么样的ecosytem生态。我们一直秉持着真正的Infra/公链公司如果要跑出来，一定得是生态内有一个独一无二的项目/赛道。

DeFi/Ethereum，Stepn/Solana+BSC，GameFi/BSC，DePIN/Solana，支付/Tron。这次Pump作为龙头dapp，再一次力挽狂澜Solana生态，今年收入3亿美金。Solana的Payfi，DePIN讲故事给传统投资人，大家愿意买单。但是散户可能不认可Payfi和DePIN，毕竟APY百分之几的余额宝，供应链金融，wifi基站，搜集地图数据等玩法离纯赌狗散户们还是太远了，在牛市的狂欢下，散户们就喜欢刺激的，一根大阳线/阴线刺激大脑分泌多巴胺。其次，Pumpfun的网站设计也很魔性，高频的闪烁和弹窗能够200%放大用户心中的贪欲，纯粹的赌博，极致的享受。

Solana的发展路径至此已经很清晰。

在2B端，Foundation讲着能够服务web2企业端的故事，例如Payfi，毕竟目前跨境支付/payfi是在企业端逐渐自下而上发生的事实。DePIN的服务企业端已经没那么性感，而且发现DePIN的推广速度不尽如人意。毕竟在如此讲究效率的链上世界，需要现实产业链+供应链+运输到全世界各地后，形成一定规模后才能服务2B端，速度不会太快。

在2C端，没有什么是一个能比极低门槛的赌场+彩票更好赚钱的故事了。

我们也将持续观察类似产品股权投资，做revenuesharing的机会。此类产品的融资模式多为股权融资+revenuesharing的机会，但目前观察下来，该类投资模式对于投资人而讲不太划算（自己做其实很好）。通常第一轮估值就10-20m，投资人占20%左右的股份，这就意味着靠分红回本的话，公司至少得在生命周期里做到10-20m的收入，这是非常有挑战的，Blockchain的龙头效应太显著，并且生命周期通常很短。

3.2SolanaMemecoin一将功成万骨枯

今年最成功的主题，莫非就是Meme币了。Meme的交易量很大一部分虹吸掉了腰部尾部VC币的交易量。10-11月的pump.fun更是将meme狂潮巅峰造极推至最高潮，每10秒钟全球都有几十个盘子在pumpfun发行。今年也有类似于ai16z,bonk,bome,spx6900等meme达到了超过10亿美金的流通市值。

3.3AIAgent带领Base崭露头角

在我们10月的月报中，我们曾经重点call过Base生态的崛起。过了两个月后，无论是DAU还是TVL，Base目前都大幅领先其他Ethereum生态。

除了AIAgent本身的实用性（例如Luna能和用户互动），由于Virtual发布了其Token，玩法会比pumpfun更多样。Virtual作为平台唯一使用Tokens，用Virtual打新等玩法，复刻Pumpfun/sol的打法。

有趣的是，今年很多项目在Tokenomics上都有或多或少的创新，真实现了业务+token的飞轮效应。

4.算稳链上资管

稳定币公司收入=AUM*InterestRate。

稳定币行业的底层interestrate通常锚定国债。这个cycle跑出来的新的链上稳定币主要是USDE和USD0。两种打法，一种是做大AUM，另一种是做大InterestRate。Ethena和USUAL采取了两种完全截然不同的打法。

4.1Ethena——极致做大收益率

Ethena通过极致化的deltaneutral+ethnativestaking+governance币本位补贴做大风险性收益率，从而吸引TVL。Ethena商业模式我们已经分析太多，这里不再做太多补充。但值得一提的是，近期ETHOI开始大幅增长，相比于9月，OI增长了2.5倍，ENA的天花板逐渐打开。ENA在趋势行情下，大概是涨的最猛，跌的最猛的Tokens。

未来还能打开ENA天花板的事情可能有：1.ENATokenutility的改变，例如revenuesharing，回购等，但这个可能和宏观政策要强相关了；2.开始来做BTC（已经在和solv合作）/Solana/aptos/sui/tonshort操作。

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