速览 Hyperliquid：产品现状、经济模型及估值

2025年1月03日 00:32

作者：LawrenceLee1.引言

Hyperliquid可谓是近期加密市场除了AI和Meme之外最大的亮点，不接受VC投资、将70%的Tokens分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略，引发市场的关注，其收入直接回购HYPE的策略使得HYPE的流通市值迅速超过UNI跻身Crypto前25，同时也使得其平台业务数据全线飙涨。

本文旨在描述Hyperliquid发展的现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行分析，对「HYPE到底贵不贵」这个问题给出一个答案。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。

本文中相当部分内容参考了ASXN在9月份发布的Hyperliquid研报，这也是笔者读过的最全面深入的Hyperliquid研报，如果读者想了解更多关于Hyperliquid的机制细节可以参考此篇研报。

以下为正文部分。2.Hyperliquid的业务速览

Hyperliquid当前的业务主要包括2部分：衍生品交易所、现货交易所。他们未来还计划推出通用的EVM——HyperEVM。

Hyperliquid的费率结构

在交易产品之外，Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault的功能，Vault类似CEX里的「跟单」，所有人都可以将资金投入到任意Vault中，由Vault主理人进行投资，获得收益中会有10%分配给Vault主理人，同时为了保持利益一致性，主理人需要保证至少持有Vault5%的份额。

Hyperliuqid2024年以来的交易量、持仓量、交易人数来源：Hyperliquid官网

在去中心化衍生品市场领域内，从交易量来看，Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位，最近2个月其他去中心化衍生品交易所与Hyperliquid的差距进一步变大，目前已经有了数量级的差距。

去中心化衍生品交易所7日交易量排序来源：DeFiLlama

从估值以及交易量来看，目前Hyperliquid更加合适的可比对象是CEX。

Hyperliquid目前市值排名靠前的现货Tokens

HIP-1（去中心化上币）

HIP-1类似ERC-20或者SPL-20，是Hyperliquid网络的Tokens标准。不过与ERC-20和SPL-20不同的是，创建一个HIP-1的Tokens的成本是相当高的，因为HIP-1Tokens的成功创建，也意味着可以在Hyperliquid的现货交易所上架资格。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍的方式公开进行，具体而言：

所有人都可以参与竞拍，竞拍的初始价格为上次竞拍成交价格的2倍，并在31小时内线性地持续下降至10000U（该值可调，此前更低，近期调整为10000U），第一个成功出价的开发者即可获得一个创建TICKER的资格，这个TICKER可以在Hyperliquid的现货交易所上市，竞拍金额以USDC支付。

最近的竞拍及成交价格：

而关于HyperEVM，根据团队的文档我们知道：

与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同，HyperEVM是免许可的，意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产（FT或NFT）

HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性，如L1的预言机就可以供HyperEVM使用，同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。（无法全部互通，因为L1上的资产是「许可」的，只包含USDC和通过HIP-1生成的资产，而HyperEVM的资产要多的多）

HyperEVM将会使用Hyperliquid的原生Tokens$HYPE作为Gas，而Hyperliquid目前的L1并不需要用户支付Gas。

笔者此前并未见过加密世界中有类似的产品架构，我们也尚不清楚在目前的架构下，类似Ethereum网络上DeFi可组合性的典型案例「将ETH存入Lido获得stETH，再将stETH存入Aave借出USDC，然后使用USDC买入MemetokenPEPE」在HyperEVM和HyperliquidL1上到底如何实现（这可能是界定到底是一条链还是两条链的标准），不过在笔者目前的理解中，HyperEVM与HyperliquidL1的关系可能更加类似「具备一定互操作性的L2与L1」的关系，或者CEX与其交易所EVM链（如Binance与BNBChain或Coinbase与BaseChain的关系）

目前HyperEVM测试网已经正常运行中，已经有不少验证者开始参与HyperEVM的测试网验证，比较出名的包括ChorusOne、Figment、BHarvest、Nansen等。

小结：Hyperliquid目前的整体商业定位与头部交易集团类似，其核心业务为交易+L1运营，已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致，但与现有头部交易集团相比，Hyperliquid不同的是其选择在链上构建其交易业务，相比需要许可且数据不透明的CEX，Hyperliquid的交易平台的优势在于无许可性的访问（无需KYC）、业务数据透明可验证，更好的可组合性，以及更低的综合运营成本，这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其TokensHYPE。3.Hyperliquid团队、Tokens经济模型和估值3.1团队

Hyperliquid有两位联合创始人JeffYan 和 iliensinc，他们是哈佛大学的校友，在进入加密行业之前，Jeff在谷歌和哈德逊河交易公司工作过。Hyperliquid团队相当精简，根据ASXN9月的报告，团队成员共10人，其中5人是工程师，对于一个日交易量破百亿的衍生品交易所而言尤为如此。

从Hyperliquid团队目前构建的整个产品的过程，尤其是他们坚持自有资金研发、自建高性能链实现完全的链上订单簿以及极具创新性的HIP-1来看，团队尽管人员精简，其总是基于第一性原理来解决问题的能力让人印象深刻。3.2$HYPE经济模型

$HYPE总量为10亿枚，于2024年11月29日正式发布，由于没有融资所以没有投资人份额，具体分配如下：

31.0%创世分配，按照积分数量空投给了Hyperliquid的早期用户，完全流通。

38.888%用于未来排放和社区奖励

23.8%分配给团队，锁定1年后开始释放，大部分在2027-2028年之间完成释放，部分将在2028年之后继续释放

6.0%HyperFoundation

0.3%communitygrants

0.012%HIP-2

团队和社区总体按照3:7的比例分配。当前持币地址情况如下：

Hyperliquid的核心业务是衍生品和现货交易所，这与Binance所对应的主营业务一致；

HyperEVM则可与BNBChain对比，尽管HyperEVM尚未上线，但根据目前的设计，HYPE和BNB都可以用作EVM链的Gas，都可以质押获得收益;

HYPE和BNB都可以直接从平台交易手续费中获益；

下面，我们就按照Hyperliquid架构分为衍生品交易所、现货交易所、EVM来与Binance做对比。

衍生品交易所：

上文我们提到，近期Hyperliquid的持仓量和交易量等数据，都在Binance对应数据的10%左右，因而我们粗略认为在衍生品交易所模块，HYPE=10%BNB。

现货交易所：

Hyperliquid的近三十日日均现货交易量在4亿美元左右，而Binance刨除免手续费的FDUSD交易对后，现货日均交易量260亿美元左右，HYPE=1.5%BNB。

EVM：

按照上文的逻辑，我们认为HyperEVM与HyperliquidL1的关系更加类似Binance交易所与BNBChain的关系。

HyperEVM还没上线，我们无法确认有多少TVL会从RustVM迁移到HyperEVM，但是从产品架构和对应体验来看，总体逻辑仍然是基于交易所现有用户做迁移，我们列出Binance和Coinbase的数据，再考虑到市场对Hype较为火热的市场情绪，我们假设10%的ExchangeTVL会迁移到链上（仍然乐观，不过目前绝大部分使用TVL估值的文章都假设100%的HyperliquidTVL会迁移到HyperEVM）。按此计算，HYPE=3%BNB。

BNB历史销毁数据来源

另外值得一提的是，Hyperliquid目前收入中流向HYPETokens的比例为54%，这个值仍有进一步上升的空间。因为机制原因，HLP在2023年7月至今BTC涨幅超过200%的牛市中，一直以USDC为抵押物持有了大量的Crypto空头头寸，尽管HLP本身的策略得当，难得的保持了盈亏平衡，但是仍然需要付出年化30%以上的APR用于留住HLP内资金。

Coinbasequarterlyreport24Q3

可以看到，2023年Coinbase的运营费用（研发、管理、销售费用以及转账费用）平均每季度在6亿美金以上，这基本相当于全部的营收，净利率接近0；在2024年随着行情爆发，其净利率有了不少的好转，但净利率仍不足30%。

从以上的数字对比，我们可以清晰的看到Hyperliquid的净利率（经济模型）相对中心化交易的优势。我们也可以从一个具体的事件：上币问题的处理来具体看这种优势。

CEX的上币，通常有一个专门的上币团队来负责。他们需要跟踪市场热点，与各个项目团队进行谈判，从而收取上币费用和/或项目Token，CEX需要支付上币团队不菲的工资和提成，同时还需要支付监控处理上币过程中可能存在的利益输送问题的内控团队的工资。

而Hyperliquid的上币流程HIP-1如前所述，靠预先定好的代码自动运行，新上币的运营成本无限趋近于0，使得其收入的「上币费」可以完全分配流向HYPE持有人。

综上所述，在2024年12月底的现在，我们有如下对比：

衍生品交易：HYPE=10%BNB

现货交易：HYPE=1.5%BNB

EVM(预估):HYPE=3%BNB

经济模型：HYPE显著优于BNB

流通市值：HYPE=9%BNB

全流通市值：HYPE=27%BNB

衍生品交易是Hyperliquid目前最主要的业务，在估值对比中应该具备比较高的权重。在笔者看来，HYPE目前的市值虽然谈不上便宜，但也并不算贵。

框架2: PS

HYPE有Tokens回购和销毁机制，都直接作用于HYPETokens，可以使用PS指标来进行估值，具体如下：

合约交易费用：

我们按照平均0.0225%的平均合约交易费用，以及利润在HLP和AF之间以46:54分配来做预估。

最近一个月Hyperliquid合约收入=1547亿美元*0.0225%=3480万美元，其中约54%进入AF用于回购HYPE，回购HYPE金额=1879万美元，对应年化净利润为2.255亿美元。

HIP-1拍卖费：

最近一个月收入610万美元，以HLP和AF46:54的分配比例，该部分对应年化净利润为3950万美元。

现货交易手续费：

Hyperliquid的现货交易手续费的费用标准与合约交易相同，手续费中的USDC部分的分配方式也与合约交易相同，即利润在HLP和AF之间以46:54分配；现货交易中其他token的手续费（如HYPE-USDC交易时，HYPE买方支付USDC手续费，HYPE卖方支付HYPE手续费）直接销毁。

因而现货交易手续费对HYPE的净利润我们需要分两部分来计算：

HYPE部分：可以直接通过区块浏览器查询，HYPETokensTGE刚好30天，销毁HYPE数量为110490枚，对应年化销毁1325880枚，以现价计算约为3700万美元。

USDC部分：最近30天Hyperliquid现货交易量为115亿美元，现货交易中用于回购HYPE的部分=115亿美元*0.0225*54%=139.7万美元，对应年化净利润为1677万美元。

综合上述三部分费用，我们按照最近一个月的数据做年化计算，得出作用于回购HYPE的金额为318,770,000美元。

按照流通市值计算，HYPE的P/S为29.4，按照全流通市值来计算，HYPE的P/S为88。

我们列出了一些与Hyperliquid具备一定可比性的加密项目的流通P/S指标:

可以看出，L1的P/S估值显著高于应用，Hyperliquid的P/S估值显著低于可比的其他L1。

以上是关于对HYPE估值的两种框架，需要再次提醒的是：

Hyperliquid本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近1个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有50%的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以上的估值框架更合适用作长期的估值参考。

HYPE价格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是HYPE价格上升的结果，而不是「因为Hyperliquid有了这么好的数据，才有了这样的价格」。4.风险

Hyperliquid面临的风险有如下：

资金风险，目前Hyperliquid的全部资金都存储在其Arbitrum网络的桥中，该智能合约的安全性，以及管理全部资金的3/4团队多签的安全性显得至关重要。

代码风险，包括当前L1的风险和HyperEVM的风险。Hyperliquid采用创新的架构和共识，其L1目前不开源的状态减少了其被攻击的可能，但随着Hyperliquid规模和影响力变大，以及HyperEVM的上线，潜在被攻击/出现代码漏洞的可能性逐步增多。

预言机风险，这是所有衍生品交易所的固有风险。

监管引发比较优势丢失，无需KYC是目前Hyperliquid相对CEX的主要比较优势，随着Hyperliquid规模继续增长，可能存在来自监管的反*洗*钱等监管要求。

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