DeFi 将进入新的创新时代稳定币是杀手级应用最支持Crypto的美国国会

2024年12月28日 19:56

主要观点

加密市场将在2025年迎来变革性增长，延续其成熟和普及的势头。

2025年的重点主题包括宏观环境、Blockchain元游戏、变革性创新和用户体验的改变。执行摘要

展望2025年，Crypto市场正处于变革性增长的边缘。随着资产类别的日益成熟，机构采纳不断增加，各个领域的使用场景也在扩展。仅在过去的一年，美国批准了现货ETF，金融产品的Tokens化急剧增加，稳定币迎来了巨大增长，并进一步融入全球支付框架。

取得这些成就并非易事。然而，虽然这些成果似乎是多年努力的巅峰，但越来越多的迹象表明，它们可能只是更大变革的起点。

当我们回顾过去一年，加密市场从加息、监管打击以及前景不明的困境中走出，展现了惊人的韧性。尽管面临这些挑战，Crypto已经确立为一种可靠的替代资产类别，并表现出持久的生命力。

从市场角度看，2024年的上升趋势与之前的牛市周期有显著不同。一些差异表现在表面：例如，“web3”一词被更贴切的“onchain”取代。另一些则更为深刻：基础面的需求逐渐取代了以叙事为驱动的投资策略，这部分是由于机构参与的加深。

此外，不仅Bitcoin的主导地位上升，去中心化金融的创新也推动了Blockchain的可能性边界，为建立新的金融生态系统奠定了基础。全球各大央行和金融机构正在讨论如何利用Crypto提高资产发行、交易和记录保存的效率。

展望未来，当前的加密市场展现了诸多令人期待的发展。在变革的前沿，去中心化点对点交易所、去中心化预测市场和配备加密钱包的人工智能代理正在兴起。而在机构领域，稳定币及支付（将加密与法币银行解决方案更紧密地结合）、链上信用评分支持的无抵押链上借贷以及合规链上资本形成都显示出巨大的潜力。

尽管Crypto广为人知，其技术结构的创新性仍使其对许多人来说显得复杂难懂。然而，技术创新也正在改变这一现状，越来越多的项目致力于通过简化Blockchain复杂性和增强智能合约功能来改善用户体验。这种成功或将为新一类用户打开加密世界的大门。

与此同时，2024年早些时候，美国在监管清晰度方面奠定了基础，这一进展将在2025年进一步加速，可能巩固数字资产在主流金融中的地位。

随着监管和技术环境的演变，我们预计加密生态系统将迎来显著增长，更广泛的普及将推动整个行业更接近其全部潜力。2025年将是决定性的一年，其突破和进步或将塑造加密行业未来数十年的长期发展轨迹。

尽管如此，当前的基线情境仍然是软着陆，得益于较低的长期利率和“美国例外主义2.0”的支撑。美联储的降息基本上已成为形式上的问题，因为信贷条件已经在放松，这为接下来1-2个季度的Crypto表现创造了有利的环境。同时，如果新一届政府的预计赤字支出得以实现，那么随着更多美元在经济中流通，可能会带来更大的风险偏好（包括对加密资产的购买）。

加密ETF2.0

美国批准现货Bitcoin和Ethereum（ETH）交易所交易产品（ETP和ETF）是加密经济的重要里程碑，自推出以来（约11个月），净流入资金已达307亿美元。这一数字远超SPDRGoldSharesETF（GLD）在2004年10月推出后首年吸引的经通胀调整后的48亿美元。根据Bloomberg的数据，这些ETF的表现使其跻身过去30年中约5,500次ETF上市中表现最佳的前0.1%。

这些ETF改变了BTC和ETH的市场动态，通过建立新的需求锚点，将Bitcoin的市场占比从年初的52%推高至2024年11月的62%。根据最新的13-F文件，几乎所有类型的机构投资者都已持有这些产品，包括捐赠基金、养老金基金、对冲基金、投资顾问和家族办公室。同时，2024年11月推出的受美国监管的相关期权可能进一步增强风险管理能力，并提供更具成本效益的资产敞口。

展望未来，市场的关注点在于发行机构是否会扩展交易所交易产品的范围，以涵盖其他Tokens，例如XRP、SOL、LTC和HBAR。尽管潜在的批准可能在短期内仅对有限的资产组合有利，但更值得关注的是，如果美国证券交易委员会（SEC）允许将Staking纳入ETF，或者取消其对现金而非实物ETF份额创建和赎回的要求，可能会带来的影响。

引入实物创建和赎回机制不仅可以改善ETF份额价格与实际净资产值（NAV）之间的价格一致性，还可以帮助缩小ETF份额的价差。这意味着授权参与者（APs）无需以高于Bitcoin交易价格的现金价格进行报价，从而降低成本并提高效率。目前的基于现金的模式还引发了一些问题，例如持续买卖BTC和ETH导致的价格波动加剧，以及触发应税结果，而这些在实物交易中则不会适用。

2024年截至11月30日，稳定币市场已完成近27.1万亿美元的交易，是2023年同期9.3万亿美元的近三倍。这包括了大量点对点（P2P）转账和跨境企业对企业（B2B）支付。企业和个人越来越多地使用USDC等稳定币，因为它们具有良好的合规性，并广泛集成于Visa和Stripe等支付平台。例如，Stripe在2024年10月以11亿美元收购了稳定币基础设施公司Bridge，这是加密行业迄今为止规模最大的一笔交易。

Tokens化革命。

2024年，Tokens化领域继续取得显著进展。据rwa.xyz数据显示，Tokens化的现实资产（RWA，不含稳定币）从2023年底的84亿美元增长了60%以上，截至2024年12月1日达到135亿美元。分析师预测，该行业未来五年可能增长到至少2万亿美元，甚至高达30万亿美元，潜在增长接近50倍。资产管理公司和传统金融机构，如BlackRock和FranklinTempleton，日益重视在许可链和公共Blockchain上Tokens化政府证券和其他传统资产，从而实现近乎即时的跨境结算和全天候交易。

企业正在尝试将此类Tokens化资产用作其他金融交易（如衍生品交易）的抵押品，这可能优化操作（例如保证金追缴）并降低风险。此外，RWA的趋势正在超越美国国债和货币市场基金，拓展到私募信贷、大宗商品、公司债券、房地产和保险领域。最终，我们认为Tokens化有望通过将投资组合构建和投资过程全面链上化来实现流程优化，但这一愿景可能还需要数年时间。

当然，这些努力也面临独特挑战，包括跨多条链的流动性分散和持续的监管障碍。然而，在这两个方面已有显著进展。最终，我们预计Tokens化将是一个渐进且持续的过程；然而，其优势已经被广泛认可。目前正是实验和探索的黄金时期，确保企业在技术进步中占据领先地位。

预测市场：基础能力

2024年美国大选周期中，预测市场成为最大赢家之一。像Polymarket这样的平台表现优于传统民调数据，后者曾预测选举结果将更为接近。这是加密行业的一个胜利，因为利用Blockchain技术的预测市场相较于传统民调展现了显著优势，同时展示了该技术的独特应用场景。预测市场不仅展现了Blockchain提供的透明度、速度和全球化接入能力，其Blockchain基础还使去中心化争议解决和基于结果的自动支付结算成为可能，区别于非Blockchain版本。

尽管许多人认为此类dApp的相关性可能在选举后下降，但我们已经看到它们的应用扩展到了体育和娱乐等其他领域。在金融领域，这些市场在反映经济数据发布（如通胀和非农就业数据）时，比传统调查更准确，可能使其在选举后仍然具有重要性和使用价值。

游戏：让娱乐成为焦点

游戏一直是加密领域的核心主题之一，因为链上资产和市场的潜在变革性影响。然而，为加密游戏培养忠实用户群一直是一个挑战。相比传统成功游戏的玩家群体，许多加密游戏用户更多是出于盈利动机，而非纯粹的娱乐。此外，许多加密游戏通过网页浏览器分发并要求自托管钱包设置，这将受众限制在加密爱好者范围内，而非更广泛的玩家群体。

不过，与上一周期相比，整合加密技术的游戏已经取得了显著进步。核心趋势是逐步摆脱早期“完全链上拥有游戏”的密码朋克理念，转向选择性地将资产链上化，以解锁新功能而不影响游戏体验。事实上，我们认为许多知名游戏开发商现在更多地将Blockchain视为一种支持工具，而不是核心营销特性。

《OfftheGrid》是这一趋势的典型代表。这款第一人称射击类大逃杀游戏上线时，其核心Blockchain组件（Avalanche子网）仍处于测试网阶段，但它却成为EpicGames平台上排名第一的免费游戏。其吸引力主要来自于独特的游戏玩法，而非BlockchainTokens或物品交易市场。值得注意的是，这款游戏正在为加密整合游戏扩展分发渠道铺路，其发行覆盖了Xbox、PlayStation和PC（通过EpicGames商店）。

移动端同样成为加密整合游戏的重要分发渠道，无论是原生应用还是嵌入式应用（如Telegram小游戏）。许多移动游戏同样选择性地集成Blockchain组件，而大部分活动实际上运行在中心化服务器上。这些游戏通常无需设置外部钱包即可畅玩，从而降低了入门门槛，使不熟悉加密的玩家也能轻松上手。

我们认为，加密游戏与传统游戏之间的界限可能会继续模糊。未来的主要“加密游戏”可能会是加密整合型，而非加密为中心型，更注重精致的游戏体验和分发渠道，而非赚取Tokens的机制。不过，虽然这可能推动加密技术的更广泛采用，但其如何直接转化为对流动性Tokens的需求仍不明朗。游戏内货币可能继续在各游戏间保持隔离，而非加密玩家可能不会欢迎外部投资者对游戏内经济的干预。

人工智能：创造真实价值

人工智能（AI）在传统市场和加密市场中持续成为投资者关注的焦点。然而，我们认为AI在加密领域的影响是多方面的，其叙事方向经常发生变化。在早期阶段，Blockchain技术被认为可以解决AI生成内容和用户的可信数据问题（例如，验证数据的真实性）。AI驱动的意图导向架构被视为潜在的用户体验改进工具。随后，焦点转向了去中心化的AI模型训练和计算网络，以及基于加密的数据生成与收集。最近，关注点又转向了能够控制加密钱包并通过社交媒体进行交流的自主AI代理。

我们认为，AI对加密领域的全部影响尚未清晰，这可以从叙事频繁变化中体现出来。然而，这种不确定性并未削弱AI为加密领域带来变革的潜力，因为AI技术正不断取得突破。AI应用也变得越来越易于非技术用户使用，这可能进一步加速创造性用例的开发。

我们认为，最大的悬念在于，这些变革如何为流动性Tokens创造持久价值，而非公司股权。例如，许多AI代理运行在传统技术轨道上，短期的“价值体现”（例如市场关注）更多流向memecoin，而非底层基础设施。虽然与基础设施层相关的流动性Tokens也经历了价格上涨，但其使用增长通常落后于价格涨幅。我们认为，价格与网络指标的这种背离，再加上市场对AImemecoin的轮动关注，反映了投资者尚未就如何捕捉AI在加密领域的增长达成强有力的共识。主题三：Blockchain元游戏

多链未来还是零和博弈？

在上一轮牛市周期后，替代Layer-1（L1）网络的流行再度成为一个重要主题。新兴网络在更低的交易成本、重新设计的执行环境以及最小化延迟方面展开竞争。然而，我们认为L1空间的扩展已经达到了通用区块空间过剩的程度，即便高价值区块空间仍然稀缺。

换句话说，额外的区块空间本身并没有内在的高价值。然而，一个充满活力的协议生态系统、活跃的社区以及动态的加密资产，仍然可以使某些Blockchain具备收取溢价费用的能力。例如，Ethereum即使自2021年以来主网执行能力未见改进，仍然是高价值DeFi活动的核心。

尽管如此，我们认为投资者仍然被这些新网络可能孕育的差异化生态系统所吸引，尽管这种差异化的门槛正在不断提高。高性能链如Sui、Aptos和Sei在与Solana争夺市场认知度，而Monad的即将发布也被视为开发者关注的强力竞争者。

历史上，DEX交易是链上费用的最大驱动力，需要强大的用户引导、钱包、界面以及资本支持，从而形成一个活动和流动性不断增长的循环。这种活动的集中往往导致不同链上的“赢家通吃”格局。然而，我们认为未来仍可能是多链的，因为不同的Blockchain架构提供了满足多样化需求的独特优势。虽然appchains和Layer-2解决方案可以为特定用例提供定制优化和更低成本，多链生态系统则允许专业化，同时受益于整个Blockchain领域的更广泛网络效应和创新。

每个人都能拥有一条链

定制网络部署的便捷性提升，正促使越来越多的应用程序和公司构建他们可以更好控制的链。主要的DeFi协议，如Aave和Sky（前身为MakerDAO），已明确将构建链纳入其长期规划中，而Uniswap团队也宣布了推出专注于DeFi的L2链的计划。甚至一些传统公司也参与其中，比如Sony宣布计划推出名为Soneium的新链。

随着Blockchain基础设施堆栈的成熟并日益商品化，我们认为，拥有区块空间的吸引力正在增加，特别是对于有监管要求的实体或具备特定用例的应用而言。支持这一趋势的技术堆栈也在发生变化。在以往的周期中，应用程序中心化的链主要使用Cosmos或Polkadot的SubstrateSDK。而现在，rollup-as-a-service（RaaS）行业的增长正推动更多项目自有的L2链的推出，以Caldera和Conduit等公司为代表的服务平台，通过其市场简化了与其他服务的集成。同样，Avalanche的子网也可能因为其托管Blockchain服务AvaCloud的发展而迎来采用热潮，该服务大幅简化了定制子网的启动流程。

模块化链的增长可能对Ethereumblob空间以及其他数据可用性解决方案（如Celestia、EigenDA或Avail）的需求产生相应影响。自11月初以来，Ethereum的blob使用量已达到饱和（每区块3个blob），相比9月中旬增长了50%以上。随着Base等现有L2不断扩展吞吐量，以及新的L2在主网上线，需求似乎并未减缓。不过，预计在2025年第一季度进行的Pectra升级可能将目标blob数量从3个提升至6个，从而缓解部分压力。主题四：用户体验

用户体验（UX）的提升

我们认为，简单的用户体验是推动大规模采用的最重要因素之一。尽管加密行业因其密码朋克的起源而历史性地专注于深度技术引导，但如今焦点正迅速转向简化用户体验。

特别是，整个行业正在努力将加密技术的复杂性抽象到应用程序的背景中。一些近期的技术突破正在使这种转变成为可能，例如采用账户抽象以简化用户引导，以及使用会话密钥以减少签名摩擦。

这些技术的采用将使加密钱包的安全组件（如助记词和恢复密钥）对大多数终端用户而言变得不可见——类似于如今互联网无缝的安全体验（如https、OAuth和passkeys）。我们预计，2025年将看到更多的passkey引导和应用内钱包集成的趋势。例如，CoinbaseSmartWallet的passkey引导以及Tiplink和SuiWallet与Google的集成登录就是这一趋势的早期迹象。

尽管如此，我们认为跨链架构的抽象可能仍是短期内加密用户体验面临的最大挑战。跨链抽象仍是网络和基础设施层（如ERC-7683）研究社区的重点，但在我们看来，这离前端应用还有相当距离。要在这一领域取得进展，既需要智能合约应用层的改进，也需要钱包层的提升。协议升级对于统一流动性是必要的，而钱包的改进则需要为用户提供更简洁的体验。我们认为后者对扩展用户群的影响更大，尽管目前的研究和行业争论主要集中在前者上。

掌控界面

在我们看来，改进用户界面以“掌控”用户关系是加密用户体验最重要的变革之一。这种变革将通过两种方式实现：首先是提升独立钱包的体验，如前文所述。用户引导流程变得越来越简化，以适应用户的需求。例如，钱包中直接集成的应用程序功能（如交换和借贷）可以让用户留在熟悉的生态系统中。

与此同时，应用程序也在竞争通过集成钱包的方式将Blockchain技术组件抽象化到后台，以掌控用户关系。这包括交易工具、游戏、链上社交和会员应用，这些应用通过用户熟悉的方法（如Google或Apple的OAuth）为注册用户自动配置钱包。在用户完成引导后，链上交易由付费服务商（paymasters）提供资金，其成本最终由应用程序所有者承担。

这种模式带来了独特的动态，即每位用户的收入需要与其链上操作的成本相匹配。尽管随着Blockchain的扩展，这些成本在不断下降，但也迫使加密应用重新考虑哪些数据需要提交到链上。

总体而言，加密行业将面临吸引和留住用户的激烈竞争。正如前述Telegram交易机器人的每用户平均收入（ARPU）所证明的，与传统金融（TradFi）实体相比，许多零售加密交易者对价格的敏感度相对较低。在未来一年，我们预计“掌控”用户关系的努力将超越交易领域，成为协议的更大关注点。

第二个核心组成部分是为链上身份构建属性。这包括确认KYC验证和司法管辖区数据，其他协议随后可以查看这些数据以确保合规性。这项技术的核心是Ethereum认证服务（EthereumAttestationService），它为实体向其他钱包提供认证属性提供了一种灵活的服务。

这些认证属性不仅限于KYC，可以自由扩展以满足认证者的需求。例如，Coinbase的链上验证利用该服务确认钱包与Coinbase交易账户的用户相关联并位于特定司法管辖区内。一些新的现实资产许可借贷市场将在Base上通过这些验证来限制使用权限。

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