MicroStrategy 是下一个 FTX 吗？

2024年12月06日 22:12

作者：100y 编译：Luffy，ForesightNews

如果你能活到明天，这可能意味着：a）你更有可能长生不老，或者b）你更接近死亡。

——NassimNicholasTaleb的《黑天鹅》

距2022年11月FTX申请破产，已经过去两年了。市场仿佛忘了FTX和Terra的崩盘，迅速复苏，Bitcoin来到了10万美元关口。

虽然市场的稳步上涨令人兴奋，但作为2020年进入加密市场的投资者，我见证了太多的崩盘事件，我不禁担心下一个黑天鹅事件会是什么。

FTX和Terra的倒闭有不同的原因、过程和结果，但它们有一个明显的相似之处：良性循环和恶性循环。两者的结构在有利的市场条件下能实现爆炸式增长，但当情况变糟时，也会陷入无休止的死亡螺旋。

目前，在另一个实体MicroStrategy身上也体现出类似的特征。我个人认为MicroStrategy的风险比FTX和Terra要小，但其利用债务购买Bitcoin的做法并非没有危险。我想简单讨论一下这一点。1.现状1.1公司概况

MicroStrategy最初由MichaelSaylor于1989年创立，是一家商业智能公司。成立初期，该公司专注于分析软件，最终随着技术进步扩展到移动应用程序和云服务。

来源：SaylorCharts

MicroStrategy以平均58,263美元的价格购买了总计402,100枚BTC，约占Bitcoin总供应量2100万的1.9%，这是一个惊人的数字。该公司主要通过三种方式为其Bitcoin购买提供资金：

1.2.1现金储备

来源：MicroStrategy2024年第三季度报告

MicroStrategy筹集资金的主要方式是发行可转换优先票据。截至2024年第三季度财务业绩，该公司已通过此类票据累积了约42.6亿美元的债务，平均年利率为0.811%，每年的利息支出为3460万美元。

最近，2024年11月21日，MicroStrategy又发行了价值30亿美元的可转换优先票据。这使其总债务超过70亿美元。值得注意的是，新发行的30亿美元票据的票面利率为0%，这意味着不会产生利息费用。作为回报，投资者可以在未来以55%的溢价将这些票据转换为股票。

除了可转换票据外，MicroStrategy还进行股票发行。2024年第三季度，该公司发行了价值11亿美元的A类普通股。

MicroStrategy宣布计划在未来三年（2025年至2027年）内筹集总计420亿美元的资金。其中，210亿美元将来自股票发行，其余210亿美元将通过固定收益发行筹集。具体时间表为：2025年从每个资金来源筹集50亿美元，2026年筹集70亿美元，2027年筹集90亿美元。1.3一些有趣的统计数据

以下是有关MicroStrategy的一些有趣的数据和事实：

来源：MSTR-tracker

MicroStrategy的市场估值约为其Bitcoin持有量的2.2倍。这种估值差异是香橼等基金做空MicroStrategy股票的原因。

来源：MicroStrategy

然而，正如2024年第三季度报告所强调的那样，MicroStrategy的目标是利用审慎的杠杆来获取尽可能多的BTC，提高股东价值，并超越Bitcoin本身的表现。

众所周知，杠杆是一把双刃剑，杠杆本身就伴随着债务利息成本，如果用杠杆购买的BTC价值下跌，公司可能被迫出售所持资产以偿还债务。

MichaelSaylor曾多次在媒体上表示，他无意出售BTC，这意味着任何强制清算都可能严重影响该公司的价值。这可能会导致MSTR股价下跌、未来融资困难。杠杆策略的崩溃，也可能对市场产生重大连锁反应。

为了评估MicroStrategy的杠杆策略是否可持续，我将研究两个关键方面：

利息成本

可持续波动2.1MicroStrategy能否控制利息成本？

首先，让我们考虑一下利息成本。随着最近以0%票面利率发行30亿美元的可转换优先票据，MicroStrategy的总债务规模约为73亿美元，平均利率为0.476%，每年的利息支出为3460万美元。关键问题是：MicroStrategy能否持续支付这些利息？

来源：MicroStrategy

首要问题是融资的可持续性。虽然目前Crypto市场的积极情绪使得获取融资变得容易，但历史数据显示，在2021年2月至2024年3月期间，MicroStrategy没有发行任何可转换优先票据。这段时间刚好是从2021年Bitcoin崩盘到最近市场复苏的时期。

来源：MicroStrategy

除了Bitcoin的价格之外，波动性对于可转换优先票据融资的可持续性也起着重要作用。

有些读者可能会问：为什么MSTR股票的交易价格比其净资产价值(NAV)高出2倍以上？为什么投资者会参与最近发行的票面利率为0%的30亿美元可转换优先票据？

来源：MSTR-tracker

由于Bitcoin比传统股票波动性更大，而MSTR通过杠杆购买Bitcoin放大了这种波动性，MSTR股票及其可转换优先票据吸引了对冲基金的极大兴趣。这些票据不仅是一种债务工具，而且是一种看涨期权，允许持有人以特定价格将其转换为股票，从而进一步增加了它们的吸引力。

来源：Bitbo

为了使MicroStrategy保持平稳融资，BTC和MSTR的波动性必须持续存在。然而，随着BitcoinETF的批准和机构投资者的持续入场，市场正变得更加稳定，波动性逐渐下降。如果Bitcoin的波动性降低，MSTR的资产净值溢价可能会缩水，从而影响其股价并降低其可转换优先票据的融资吸引力。3.最终还是价格最重要

归根结底，最关键的因素是Bitcoin的价格。如果Crypto市场没有经历低迷，FTX可能会成为与币安相媲美的大型交易所。同样，如果CurveFinance的UST池没有受到攻击，Terra可能会成为继Bitcoin和Ethereum之后的第三大网络。

如果BTC的价格继续稳步上涨，MicroStrategy目前的策略可能会形成一个正向飞轮，推动公司和Crypto市场的爆炸式增长。然而，如果BTC的价格暴跌，最坏的情况是MicroStrategy出售其持有的Bitcoin以偿还债务，从而引发恶性死亡螺旋。

值得庆幸的是，MicroStrategy的债务是无担保的。该公司此前曾发行过以Bitcoin作为抵押的债券，但到2024年第三季度才全部偿还。如果Bitcoin仍作为抵押品，那么在还款困难的情况下被迫清算可能会带来灾难性的后果。

我个人认为，MicroStrategy似乎不会面临重大的直接风险。它的利息成本仍然可控，迄今为止融资也进展顺利。然而，未来计划的融资规模是前所未有的，而基础资产Bitcoin的波动性预计将会下降。因此，我预计2025年至2027年期间的风险水平将会变高。

Bitcoin的价值正在迅速增长，成为黄金地位的挑战者。但问题仍然存在：MicroStrategy是否会继续以可持续的方式购买BTC，成为世界上最强大的公司之一？还是会成为另一个警示故事，陷入郁金香泡沫的叙事中？只有时间才能告诉我们答案。

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