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Arthur Hayes：中国将如何再次影响Bitcoin

  • 2024年10月29日 19:13

作者：ArthurHayes，BitMEX创始人；编译：0xxz@金色财经

沃顿商学院推崇资本主义和美国例外主义。来自世界各地的学生兴奋不已，教授们大肆宣扬自由市场资本主义和“基于规则”的美国治世秩序的好处，而这一秩序是由战斧巡航导弹的尖端执行的。但如果你和我一样，是在2008年9月进入职场的，你很快就会发现，你所受的大部分教育都是一派胡言。现实情况是，这个体系并不是真正的精英统治——相反，最能从政府那里获得利益的公司最终才是财务上最成功的。资本主义是为穷人准备的。

在看到2008年全球金融危机后，哪些大型投资银行繁荣发展，哪些摇摇欲坠后，我学到了关于真正的资本主义（或者我现在所说的企业社会主义）的第一课。雷曼兄弟破产后，美国银行都通过直接注资的方式接受了政府救助。尽管欧洲银行获得了美联储(Fed)的秘密财政支持，但直到2011年，它们才获得政府注资或强制合并（由中央银行贷款担保支付）。因此，当我在德意志银行的分析师班在2010年2月收到2009日历年的第一笔全年奖金时，我们与在美国银行工作的朋友（他们按下了F9）相比还是逊色不少。

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这是欧洲斯托克银行指数，其中包括欧洲最大的银行。该指数仅从2011年危机后的低点反弹了100%。

无论政治权威人士怎么说，企业社会主义在美国比在欧洲更有利可图，也更普遍。

请记住，孩子们，私有化收益和社会化损失是获得巨额奖金的秘诀。

鉴于中国宣称其经济体系与西方相比有差异且优越，你可能会认为他们可能会制定不同的政策来解决其经济问题。错了。老百姓。

要理解中国正在经历的巨大变化，必须首先了解最近其他三大经济体：美国、日本和欧盟的金融危机。这些经济体都因房地产市场泡沫破裂而遭遇了严重的金融危机。

1989年的日本

2008年的美国

2011年的欧盟

中国现在也可以加入房地产泡沫破裂的受害经济体名单了。中国中央政府于2020年通过一项被称为“三条红线”的政策限制房地产开发商的信贷，从而启动了这一进程。

ChatGPT解释了该政策：

中国的“三条红线”政策是2020年8月推出的一项监管框架，旨在抑制房地产开发商过度借贷并降低房地产行业的金融风险。该政策对三个关键财务指标设定了严格的门槛：负债与资产比率（不包括预收款）低于70%，净负债率（净负债除以权益）低于100%，现金与短期债务比率大于1。根据开发商违反这些门槛的多少，对开发商进行分类，并相应地限制其允许的债务增长——符合所有标准的开发商每年最多可以增加15%的债务，而同时违反这三条标准的开发商则不能增加债务水平。通过执行这“三条红线”，中国政府旨在鼓励开发商去杠杆并加强财务状况，从而促进金融稳定。

与其他所有受害者一样，中国经济随后陷入了流动性陷阱或资产负债表衰退。私营企业和家庭缩减开支，减少经济活动，并节省资金以修复资产负债表。当家庭和企业的信贷需求下降时，标准的凯恩斯主义经济药方——即适度的财政赤字和通过央行政策利率下调来降低货币价格——是无效的。要防止可怕的通货紧缩，需要的是货币和财政火箭筒。进入恐慌模式所需的时间取决于一个国家的文化。但不要误会——无论所谓的经济“主义”如何，每个国家最终都会注射货币化疗药物。

我将这种姑息疗法称为化疗，因为尽管它可能会治愈通货紧缩癌症，但最终会杀死宿主。宿主是中下层阶级，他们饱受资产价格通胀之苦，而实体经济却没有明显改善。就像现代肿瘤学一样，这种最终无效的货币化疗对一小群金融巫医来说非常有利可图，他们的总部设在纽约、伦敦/巴黎/法兰克福、东京，现在可能还有北京/上海。

货币化疗是一种双管齐下的治疗方法。

首先，必须利用公共资金对银行系统进行资本重组。银行的资产负债表上总是充斥着垃圾房地产贷款。私人市场不会再提供任何股本资本，这就是银行股价暴跌、破产的原因。政府必须注入新资金，事后改变会计规则，使银行对世界撒谎的财务状况合法化。例如，日本允许其银行以购买成本而不是实际的当前市场价值持有房地产资产，从而保持会计偿付能力。在政府注资后，银行可以恢复扩大贷款规模，从而增加经济中的广义货币量。随着银行信贷数量的增加，名义GDP也会增加。

其次，央行必须进行印钞，也就是如今所谓的量化宽松(QE)。这是通过用印钞购买政府债务来实现的。有了可靠的债务买家，政府就可以不惜一切代价实施大规模刺激计划。量化宽松还迫使不情愿的储蓄者重返风险较高的金融市场。随着央行吸纳所有最安全的计息政府债务，储蓄者通过在金融市场上投机来取代他们“安全”的政府债券。这些活动迫在眉睫，因为储蓄者正确地看到了货币化疗即将带来的通胀影响。最终，这意味着再次购买房地产和股票。对于那些没有足够金融资产的人来说，他们简直是倒霉透顶。

破产的银行得救是因为支撑其贷款账簿的金融资产（房地产和股票）价格上涨。我称之为通货再膨胀，它与通货紧缩相反。政府能够增加刺激措施，因为名义GDP上升导致收入增长，而名义GDP的上升是由于银行主导的广义货币创造增加以及银行发行无限量债务的能力（央行最终用印钞购买）而上升。对于那些从事金融投机业务的人（也就是你们这些读者）来说，实际经济表现与资产价格之间的联系被切断了。股市不再是经济的前瞻性反映，而是经济本身。唯一重要的是货币政策和货币创造速度。当然，如果你想成为一名选股者，政府关于哪些类型的公司被指定接受资本的具体政策很重要，但Bitcoin和Crypto的价格主要受总货币供应量的影响。只要法定货币被创造出来，Bitcoin就会飙升。最终的受益者是谁并不重要。

目前金融分析师的说法是，中国宣布的刺激措施仍不足以调整经济规模。这是事实，但最近的声明中隐藏着一些线索，表明中国已准备好注入货币化疗药物来治愈通货紧缩癌症。这意味着，随着中国重振银行体系和房地产行业，Bitcoin将在长期内飙升。鉴于人民币信贷创造量将与美国在2020-2021年为应对COVID而印刷的美元总额相媲美。

为了论证我的观点，我将逐步说明以下内容：

为什么现代政府都会吹起巨大的房地产泡沫？

分析中国房地产泡沫的规模以及决定终结泡沫的原因。

种种迹象表明已准备好重振中国经济。

人民币将如何融入Bitcoin。社会秩序

现代政府建立在广泛的民众支持之上。在最大的民族国家及其统治者不依赖有组织的宗教来获得合法性的时代，国家如何才能拉拢普通民众来支持其统治？消除革命威胁最简单的方法是将公民的财务净值与执政政权的成功挂钩。

你拥有的最重要的金融资产——或者你希望拥有的——是你的主要住所。人体只能在非常狭窄的温度范围内生存。从根本上讲，我们的住所是一个温度可控的结构，可以让我们保持体内平衡。然而，如果你在街上，你肯定会感觉太热或太冷，在极端情况下会导致死亡。

忘记住房成本吧——假设你存了足够的钱为你和你的家人买一套房子。你最大的担忧是谁来保护你的财产权？如果没有一个有权合法杀死那些反对国内规则和法规的人的政府，就需要一支私人武装来维护这些权利。有什么能阻止一个全副武装的邻居声称你的土地是他们的呢？当国家强大，法律受到尊重时，你不必担心流浪汉偷你的物品。但当国家虚弱时，你必须准备好对那些剥夺你财产权的人施暴。因此，如果你拥有财产，你自然会相信政府会保护你的权利。作为对他们保护的回报，你会听从他们的命令。最终，这意味着你不会反抗，因为这会给自己带来经济损失。

政府的利益在于让尽可能多的公民成为业主，从而将他们的财务和身体健康与国家挂钩。由于能源价格昂贵，而且建造建筑物总是需要能源，因此政府努力制定鼓励私人拥有财产的计划，通常是通过各种债务融资计划。即使在中国，产权也是最早进行改革的事物之一，始于20世纪80年代末和90年代初的邓小平。

让我为我的母校点赞。我上过的最好的课程之一是住房政策，由美国前总统克林顿的住房部副部长讲授。我在2008年上半年上过这门课，当时次贷危机正在蔓延。我们了解了为提高房屋拥有率而制定的各种政府计划。我从这门课中学到的主要知识是，房地产泡沫总是需要政府的支持和融资。在美国，政府从克林顿执政时期（1992年至2000年）开始大力鼓励房屋拥有，扩大了房利美和房地美等政府支持实体(GSE)的作用，从1992年的《联邦住房企业金融安全和稳健法案》开始。GSE是公开上市的私营公司，但有联邦政府的默许支持。它们承销了大部分住宅抵押贷款，因为它们为贷款提供资金，就像联邦政府一样。因此，房利美和房地美是利润最高的金融服务公司之一。银行通过发放贷款赚取无风险利润，最终将风险转嫁到公共部门的资产负债表上，从而发挥了它们的作用。当然，考虑到这些扭曲的激励机制，宇宙的主宰者们做得太过了——但如果没有政府的支持，他们绝不会冒这些风险。

嗯……听起来很像中国大陆地方政府的资金来源。中美团结起来！

感谢BCAResearch、NedDavisResearch、GavekalResearch提供的有关中国经济的精彩图表。具有中国特色的房地产

首先，让我解释一下中国的经济模式。为了快速实现工业化，中国政府通过国有银行系统对储蓄者进行财政压制，以廉价向国有工业企业提供资本。如果银行信贷的最大用户是工业企业，那么存款人的合理利率就是工业增加值百分比。工业增加值百分比是指一个国家GDP中工业部门所占的比例，计算方法是将所有工业活动产生的增加值除以GDP总量。

5gwYC1848bCtFEdiJifCRHrPNhPZYpe0A6XKg0vX.png储户知道他们受到了不公平的待遇，但由于人民币是一种受限制货币，储户无法投资海外。为了获得更好的资本回报，他们可以投资本地股票或房地产市场。

股市的问题在于，最好的公司是国有企业。国有企业获得最便宜的银行信贷，并被允许从事垄断行为，因为它们拥有在最赚钱的行业（电信、石油和天然气、采矿等）经营的独家许可。你可能会认为这意味着国有企业的股票表现非常出色。但国有企业的股本回报率(ROE)却不尽如人意。

rRbrtoXsNXIxmKsYM0pBFxwcRrdcDfVecqHlB4wc.png参与真实竞争的私营企业比国有企业获得更高的回报。不过，国有企业在主要股票市场指数中的代表性更高。

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如果要在短短几十年内将数亿人口从农村迁往城市，就需要大量兴建住宅和工业地产。房地产赚钱的第一个方法是将土地卖给开发商。地方政府拥有自己的土地，并通过租赁权将其卖给开发商。由于中央政府将大部分所得税收入留给自己，地方政府主要通过出售土地来筹集资金。随着城市化进程和经济增长的推进，土地变得更有价值，销售收入也随之激增。中央还对地方政府每年可以发行多少债务设定了配额。通常，这些债务以他们的土地储备作为抵押。因此，政府的财政与不断上涨的房价直接相关。

kxm20b8qDtIP3a9yjOgLc7UaVM70C2mofqz5vN0n.pngy9qRObVdyNkN7MdArluE2LcBjYYGbeUaf3o9i53n.pngnE76f8jF9TpcQh9ckEuPw0eZKFNTr0339sDzSogl.png2010年代中期，中国开始强硬地谈论要控制房地产市场，但实际上，泡沫破裂伴随着一系列风险。每家大型国有银行和工业企业都对房地产市场有着巨大的敞口。银行贷款账簿的很大一部分资产是发放给家庭或开发商的住宅物业贷款。生产空调、钢铁、水泥等商品的公司最大的终端客户群之一是房地产开发商。此外，中央继续将大部分税收收入留给自己，以便中央政府的资产负债表看起来强劲，这意味着如果土地价格不继续上涨，地方政府将无法实现规定的增长目标。刺破房地产泡沫将摧毁普通家庭、银行、工业企业和地方政府。如果在下行方面失去对市场的控制，社会和谐可能会被破坏。

到2020年，国家认为可以结束猖獗的房地产投机及其所有有害影响。然后推出了三条红线政策。很快，杠杆率最高的房地产开发商停止了房屋的建设和竣工，并拖欠了海外债券。恒大集团是一家备受瞩目的中国房地产开发商，在其信贷渠道受到限制后破产的一个例子。

在继续讲述这个故事的时间线之前，我想快速谈一谈中国房地产市场的一个不太为人所知的怪癖，以及它对哪些类型的政策措施将成功结束危机的影响。在中国，大多数公寓都是期房。你必须先支付现金定金，然后在房产完工前几年获得抵押贷款后支付余额。本质上，房地产开发商是一个庞氏*骗*局的经营者。尚未交付的单元的全额付款将用于支付旧单元的完工费用。房地产开发商还使用这笔预售现金作为抵押品来获得银行信贷，因为他们仍然需要更多资金来完成较旧的老式项目并从当地政府购买土地用于新建项目。

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当银行被要求放缓向负债累累的开发商发放贷款时，人们开始怀疑买家是否能收到未完工的房屋。如果普通中国家庭不相信房地产开发商会完成房屋建设，他们就不会购买期房。没有预售资金，房地产开发商无法完成旧房建设。最终的结果是开发商必须停止建设，整个房地产市场结构的信心崩溃，每个人都会蒙受损失。

中国政府在危机初期就做出了反应，指示银行和地方政府向房地产开发商提供贷款，以便完成建设。然而，这里存在着一个巨大的代理问题。虽然中央政府在纸面上拥有无上权力，但他们依靠官员冒着职业风险来执行命令。

想象一下，你管理着一个地方政府。如果你推动经济增长，你就会得到提拔，但如果你亏损，你就会受到调查。调查通常是在涉嫌行为发生多年后才突然出现的。因此，冒险没有好处，即使中央政府让你放贷，你也无能为力。

kQhRjycHUzG4J9BldrjrxdLXqSSqm86OZlj1QJGN.png中央继续发放更高的配额，允许房地产开发商获得更多信贷，但这些信贷并没有被分散。另一种选择是政府——无论是中央还是地方——参与建设，完成数百万套未完工的房屋，以恢复市场信心。他们还没有这样做，我想这是因为对于一个自上而下的中央政府来说，考虑到需要完成的数百万平方英尺的房屋，这样的任务太复杂了。

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财政和货币刺激措施的绝对数量是巨大的。但由于经济产能严重过剩，这些钱仅仅是为了维持运转就足够了。债务与GDP之比不断上升（左图）就是明证，这使得僵尸国企得以维持生计（右图），避免大规模裁员。

qRXH4HjLPOarXtjAh3qmZzia5U8MUDJzmgLbr6Lb.pngWh2zHMjf2pTbVtMaPJd3aT1imRO8buaOCbg8C4jo.png中国广义货币增长处于历史最低水平，名义GDP增长大幅放缓。

当经济活动在通货紧缩清理过剩产能的情况下萎缩时，中央面临的真正问题是一群年轻、受过教育、失业、没有财产、没有异性吸引力的男人。

zSl70u5BDoMxYV4gqwCacfCZwWVvIPg0jKxhDWVj.png让我们再回过头来看看国有银行高管的动机。他们不想发放大量新贷款，其中一些贷款不可避免地会变成坏账，而几年后却因腐败而受到调查。他们需要知道中央会支持他们。

表明中国人民银行将鼓励银行信贷增长的一个迹象是，在最近一系列货币政策措施中，中国政府宣布将借钱并将这些资本直接注入银行系统。鉴于所有银行都归国家所有，借钱从左手到右手有点理论化。但我认为这完全是表面文章。中央政府通过其行动表明，如果银行经理增加贷款增长，他们不会面临个人风险。

在最近的公报中，中央将原谅下级官员为改善经济而采取的行动所犯的错误。通过消除个人贪婪的风险，官员们可以开始放贷，放贷的金额足以推动经济发展。

中国银行在涉及不良贷款(NPL)方面的财务指标看起来有些混乱。根据国际清算银行的数据，房地产危机后，银行系统的不良贷款平均达到约22%。中国银行报告的不良贷款率仅为2%。中国的银行很特别吗？我认为不是。中国的银行只想向政府直接支持的项目放贷，这是有原因的。从Crypto的角度来看，想象一家银行的贷款账簿仅包括对FTX、ThreeArrowsCapital、BlockFi、Genesis和Voyager的贷款。如果这家银行报告的不良贷款率是所有银行中最低的，在得知它借钱给的所有公司都破产了之后，你还会相信他们吗？为了重振银行业的动物精神，中央需要通过注资来修复银行资产负债表。

另一项政策告诉我，中央准备放开银行，让它们能够广泛发放信贷，那就是对银行家的总薪酬上限。由于最近政府的命令，我认为金融服务业员工的最高总薪酬为42万美元，无论他们是在国有企业还是私人银行工作。当美国救助其银行业时，并没有施加这样的限制；摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在2009年他的银行获得政府救助后就赚了1760万美元。中央知道，通货膨胀对银行系统来说是极其有利可图的，特别是如果政府基本上支持所有贷款的话。他们还知道财富不会涓滴而下，这在平民中引起了愤怒。

中央政府正悄悄地告诉市场，它正在注射货币化疗药物。你只需要听。许多分析师认为，一个副作用是人民币兑美元贬值。人民币

拉塞尔·纳皮尔写了一篇出色的文章，解释了为什么他认为中国已经准备好并愿意给自己注入我在上一节中描述的货币政策。他还认为，由于人民币供应量急剧增加，中国将容忍人民币贬值。我不知道我是否相信中央愿意让人民币大幅贬值，因为这将引发资本外逃。但我不认为人民币兑美元会贬值那么多。因此，这一预测不会得到检验。

我们都知道中国是世界工厂。因此，中国的贸易顺差不断创下历史新高。但如果你仔细研究数据，就会发现中国的贸易顺差（出口减去进口）之所以增加，并不是因为出口增加了，而是因为中国经济的进口强度正在下降，中国能够用人民币而不是美元支付更大比例的进口商品。

为了说明我的假设，假设中国最初每月出口总额为100美元，进口总额为50美元；即贸易顺差为50美元。现在，其出口经济的进口强度下降——例如，中国过去需要从国外购买汽车零部件，但现在大多数零部件都在国内生产。即使出口商品量没有增长，贸易顺差也会上升。要实现同样价值100美元的出口，只需要进口25美元。因此，顺差上升到75美元。顺差上升的第二种方式是，如果进口量相同，但现在一半的进口是用人民币支付的。这也会将进口额降至25美元，而顺差则增加到75美元。

H5eIx2nyZNOEglbFw2ueYuKEt9ZELT6d8Q2fyShF.png在西方窃取俄罗斯的美元/欧元并在2022年2月乌克兰战争爆发后实施制裁之前，中国无法决定贸易条件。但现在，俄罗斯别无选择，必须按照要求用人民币支付，并以折扣价向中国供应能源。

随着中国增加国内人民币供应量，进而促进经济增长，通胀必然会上升。然而，鉴于中国国内生产更多商品，用人民币支付能源费用的比例也更高，通胀上升不会导致人民币兑美元大幅贬值，就像过去那样。

人民币不会大幅贬值的最后一个原因是，在中国进行通货再膨胀的同时，无论谁赢得总统大选，美国都将推行弱势美元的工业政策。我知道特朗普和哈里斯试图引起人们对他们分歧的关注，但从本质上讲，他们都将印钞，并将钱分发给美国的关键工业部门。

OTR2cTccnnXaJWDXfMQXh6uvLnz5AR3X52XknalT.png这是Bitcoin（白色）、黄金（金色）、标准普尔500指数（绿色）和凯斯席勒美国房地产价格指数（洋红色）的图表，均除以美联储资产负债表指数为100。Bitcoin的表现优于所有其他风险资产，以至于你甚至无法在右轴上区分其他资产的回报。

如你所知，这是我最喜欢的图表。没有哪一种主要风险资产类别能像Bitcoin一样，在货币贬值的情况下表现更好。投资者本能地知道这一点，当你考虑如何保护储蓄的购买力时，Bitcoin就会像KwisatzHaderach一样盯着你。

对于那些认为市场会立即认识到未来并据此推行Bitcoin的人，我很抱歉让你们失望了。中国人民银行量化宽松和银行信贷增长再次加速需要时间。化疗杀死病人需要时间。在这些初始阶段，中国储户的反应正如我所料：购买超卖的国内股票和大幅折扣的公寓。

到目前为止，经济学家对刺激计划的规模和规模持悲观看法，这为买入提供了绝佳的机会。因为当沿海地区的普通富人决定无论人民币价格如何，他们都必须持有Bitcoin时，Bitcoin价格的上行波动将回溯到2015年8月，当时，在中国人民银行突然贬值人民币后，Bitcoin从135美元涨至600美元——不到3个月，Bitcoin价格几乎上涨了5倍。

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