1.Crypto的商业模式
最近有许多对于Ethereum和L2价值积累的批评,Ethereum和L2日新月异的探索式发展,为其价值评估带来了难题。本文尝试给出一些思考方向。在聊如何具体看待Ethereum和L2的商业模式之前,我们先来看一下整个Crypto存在的商业模式。
1.1“企业”类
核心:控制+垄断(许可)、价格歧视带来利润
这一类模式的重点在于,通过对服务和协议的高度掌控,达到提高收入的目标,与传统公司经营准则无异。这里去中心化是高度可舍弃的,只需要做到让用户接受的程度即可。本质作为盈利导向的公司,需要确保高效运行,就不应发生控制权外交的情况。
对于此类项目,竞争的是商业模式即价格歧视能力,是满足用户需求的反应快速程度,是带来用户增长的能力,Token主要是获客和资产化的手段。
以SolanaFoundation为例,其对生态高度的掌控,可以说甚至拥有关机权的程度。Solana自称为GlobalOnchainNasdaq,一直非常强调基本面,尤其是商业模式和利润,构成了这个故事的核心价值。Solana的收入较多来自于MEV收入,即垄断区块空间后产生的价格歧视,SOL资产本身则是集中持有的资产化工具。1.2“协议”类
核心:无许可参与(资产发行、经商)、开放且相对固定的收费标准
这一类的重点在于,创造的是开放、几乎不会更改的协议标准,背后有DAO、基金会的治理但插手较小,更多让协议自治运行。协议的使用是Permissionless的,盈利模式是开放且难以更改的,谁都可以来使用协议创建市场、资产以获得自己的业务或利润。“协议”往往都会又一个自治程度的评估,即去中心化程度有个范围,最低是团队掌握协议更新权,并受市场监督;最甚者销毁掉自己的更新权,将产品交由市场处置,中间有着不同程度的或硬性或软性的去中心化治理差异。Tokens在这里更多充当着分红和治理作用。
对于此类项目,考验的是产品运转的可持续性,需求的可持续性,入场时间带来的网络效应,往往找到PMF的先行者有显著的竞争优势。
1.3“资产”类
核心:关注资产本身的价值
包括BTC,Memecoin、去中心化算法稳定币等。资产本身基于其特性得到共识,资产的赋能基于此持续完成。资产本身的属性又包括三个方面,一是由于在特定场景下“最早采用”带来的共识和网络效应,如BTC作为价值存储,USDT作为支付媒介,ETH做资产发行;二是资产机制属性,包括稀有度、通缩机制、价格锚定等;三是由于本身象征意义带来的广泛接受度和传播度,如广泛理解的BTC作为“数字黄金”、ETH“可编程信用货币”,Memecoin的文化效应等。
对于此类项目,考验的是共识的强大,资产的采用和延续能力。
在Crypto世界中,不同的项目、资产都对应了上述商业模式或模式的组合,我们也可以尝试用这样的视角对目前的Ethereum和L2做一个评估。
Source:DuneAnalytic
由于L2交易成本便宜,实际的对于Ethereum整体交易数据的提高会虚高一些,但仍然能看到L2采用带来的影响。
然而,L2并未在如此交易下,为Ethereum带来收入同比例的提高。L2带来的收入主要分为两个方面,第一个是DA费用,在EIP4844前是交易的数据费,在EIP4844后是Blob的费用。第二个是MEV,除了目前BasedRollup,L2已经将这块收入完全吞入自己的囊中,并且短期来看,回馈Ethereum的预期较低。这也实际上让Ethereum目前进入通胀,超声波货币的概念逐渐式微。
Source:DuneAnalytic
联盟L2更多被视为一个有控制权的Ethereum,类似于Optimism这样的生态仍是将应用开发的任务下放。和Ethereum的区别在于,这样的下放更具有战略意义。通过许可模式、中心化管理模式,能够集中资源,扩大协同效应,让优秀的资源进来共享流动性和生态,在新生态启动后通过营收闸口反哺原有生态。这也是为什么Coinbase,Sony都会选择Optimism的原因。借助L2“企业”化的能力,期望能有更多破局应用的诞生。
此前我们讲到,“协议”类的模式有不同的去中心化范围。在协议去中心化的探索过程中,也常会诞生链或应用出逃的情况,比如Arbitrum生态中早先的DyDx,后来的TreasureDAO。如何在平衡好协议去中心化程度下,发展并巩固自己的生态,是衡量联盟L2的价值核心。
2.2.3 AppchainL2
AppchainL2,更多是一个有新的商业模式和价值捕获的App,其估值,更应回到应用本身加上L2商业模式带给应用新的价值,无论其应用本身更贴合“企业”还是“协议”模式。大多数AppRollup会选择依附于联盟L2之下,更低的启动成本的同时有更强的生态辐射效应可以依赖。
Appchain目前较多依附于联盟L2及RaaS,搭建一条链的成本很低。但在链适配性的设计,配套的基础设施(比如数据浏览器等)仍需要投入。对于Appchain来说,肉眼可见的好处是通过对于Token的更有效利用和对于MEV的捕获等,放弃的则是在一条链上的乐高效应和更强大流动性。只论投入产出,并非所有应用都适合成为Appchain,适合的应用具有很强的内生循环,比如PerpDEX,Gamefi等。长期来看,失去了转型L2的叙事热度,如何合理的评估ROI则更为重要。
Source:@0xdoug
我们或许可以从Ethereum的发展历程找到一些头绪,Ethereum历史目前为止有五个高光:
直接的Token发行
DeFiSummer流动性Mining
流动性质押
L2Mining
再质押AVSMining
最早期直接通过Ethereum发行Tokens资产,打开了资产发行的新世界,也让Ethereum找到了最初的PMF。从此以后,ETH的主要发展节点都和资产发行息息相关。
DeFiSummer时代,资产发行模式演变成了流动性Mining,不仅让ETH作为支撑资产发行的资产,还让其成为具有计价能力的流动性标的。于是ETH找到了第二个PMF——流动性计价资产。从此以后,Ethereum生态的资产发行都会附带对于流动性改善的思考。
流动性质押,在解决质押需求的同时引对流动性计价价值的增强。从此之后,资产发行都逐渐引入ETH时间机会成本Mining的属性,也即质押,这是Ethereum的第三个PMF。
L2Mining是此类资产发行+流动性计价+时间成本Mining的一种表现。通过将ETH桥接到L2,质押并挖取原生Token/DeFi协议Token,同时提供流动性,这份流性又通过L2上的流动性引擎流到各个协议。ETH的三个PMF合一。
再质押和AVSMining又是三者合一的另一种实现。流动性再质押协议释放流动性,类似于EigenLayer的再质押协议提供质押,无限期的通过时间成本MiningAVS原生Token。
Ethereum不断重复并改善着这样的模式,在资产发行和Defi用例中,为ETH本身不断创造需求和价值。也不断强化着ETH在无论是生息资产,资产发行、流动性提供环节的第一选择,或是资产的曝光度及作为gas的需求,无一不让ETH分发到协议和用户的手中,成为Ethereum生态中基础设施、协议所关注的首要目标和用户心智中的价值货币第一选择。
目前对这份价值的竞争并不激烈,如Uniswap主流池子中以ETH为结算单位的货币对占到了80%以上。但ETH还是面临一些潜在竞争。包括L2原生资产和衍生资产在价值存储上的竞争,比如Base上的$cbBTC,以及意图网络带来的链下流动性的竞争。
4.总结
Crypto具有价值的商业模式包括三类:企业、协议、货币本身,前两者差别主要在协议的中心化控制、垄断、调整和价格歧视能力,协议本身也有对于不同程度自治的追求。货币本身在于某一具有Traction的场景早期使用产生的网络效应。
由于Ethereum及其L2战略的早期定位,将Ethereum的价值往无许可“协议”和ETH“货币”的层面推动。又由于Ethereum的愿景、领导架构和早期L2战略,Ethereum半主动半被动地放弃了来自L2的营收,降低L2负担为L2打开增长空间。尽管目前来自Ethereum基金会的EthereumAlignment的标准越来越清晰,但整体开放自治的定位也让Ethereum不再定位为一个单纯的“企业”。
强大的早期L2生态演变成联盟L2,本质上是更具中心化领导,有许可的L2发行“协议”,以更中心化的模式延续了Ethereum的使命。UniversalL2回归了L1层面作为“企业”的竞争,相比于Ethereum生态外的L1有启动层面的优势和Tokens层面的劣势。Appchain的价值则应该回归商业模式有了改进后的“应用”本身(更偏“企业”或是中心化程度较高的“协议”),更需要考虑起链的ROI。L2较为中心化的蓬勃发展,基于的是Ethereum高度去中心化模式下,舍弃收入带来扶持和空间。
Ethereum,在DA已被证明不是合适的商业模式的前提下,逐渐定位为舍弃了盈利闸口的无许可L2发行协议。其主动舍弃了在存量市场下的垄断能力,希望能够换来的是增量市场下的造血能力。L2联盟及一些企业性质极强的L2,在没有向Ethereum纳税的负担下,如何带来新的增量,是Ethereum最大的赌注。
Ethereum作为货币的价值,来自于Ethereum上不断的资产发行和流动性游戏。五次PMFMoment,不断给ETH资产本身带来价值和使用惯性。随着Ethereum整体生态的扩张,ETH作为生态内最具有价值的资产,在新生态启动到运行的每个环节都起着至关重要的作用,这仰仗于ETH强大的网络效应。随生态稳定下来,固然会有部分原生资产/Wrap资产起到补充作用,但难以影响ETH的绝对份额。
如果有未来L2生态繁荣的一天,作为具有网络效应的ETH,即使不一定具有垄断效应,仍能获得增量带来的采用上的巨额回报,届时Ethereum将逐渐奠定以ETH资产为主导的价值形式。
在理解Ethereum为生态的取舍和ETH以及L2的价值定位后,我们更加相信L2作为Ethereum生态的生力军,将以商业利益驱动的模式轻装前进,以丰富的技术架构选择,多方向发展,内部垂直整合的优势快速打开用例的天花板。而ETH将作为一种最具有网络效应的资产,随整个生态的蓬勃而得到价值发现。
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