IOSG｜从Crypto商业模式视角解析Ethereum与L2的价值

2024年10月01日 09:59

1.Crypto的商业模式

最近有许多对于Ethereum和L2价值积累的批评，Ethereum和L2日新月异的探索式发展，为其价值评估带来了难题。本文尝试给出一些思考方向。在聊如何具体看待Ethereum和L2的商业模式之前，我们先来看一下整个Crypto存在的商业模式。

1.1“企业”类

核心：控制+垄断（许可）、价格歧视带来利润

这一类模式的重点在于，通过对服务和协议的高度掌控，达到提高收入的目标，与传统公司经营准则无异。这里Decentralization是高度可舍弃的，只需要做到让用户接受的程度即可。本质作为盈利导向的公司，需要确保高效运行，就不应发生控制权外交的情况。

对于此类项目，竞争的是商业模式即价格歧视能力，是满足用户需求的反应快速程度，是带来用户增长的能力，Token主要是获客和资产化的手段。

以SolanaFoundation为例，其对生态高度的掌控，可以说甚至拥有关机权的程度。Solana自称为GlobalOnchainNasdaq,一直非常强调基本面，尤其是商业模式和利润，构成了这个故事的核心价值。Solana的收入较多来自于MEV收入，即垄断区块空间后产生的价格歧视，SOL资产本身则是集中持有的资产化工具。1.2“协议”类

核心：无许可参与（资产发行、经商）、开放且相对固定的收费标准

这一类的重点在于，创造的是开放、几乎不会更改的协议标准，背后有DAO、基金会的治理但插手较小，更多让协议自治运行。协议的使用是Permissionless的，盈利模式是开放且难以更改的，谁都可以来使用协议创建市场、资产以获得自己的业务或利润。“协议”往往都会又一个自治程度的评估，即Decentralization程度有个范围，最低是团队掌握协议更新权，并受市场监督；最甚者销毁掉自己的更新权，将产品交由市场处置，中间有着不同程度的或硬性或软性的Decentralization治理差异。Tokens在这里更多充当着分红和治理作用。

对于此类项目，考验的是产品运转的可持续性，需求的可持续性，入场时间带来的网络效应，往往找到PMF的先行者有显著的竞争优势。

1.3“资产”类

核心：关注资产本身的价值

包括BTC，Memecoin、Decentralization算法稳定币等。资产本身基于其特性得到共识，资产的赋能基于此持续完成。资产本身的属性又包括三个方面，一是由于在特定场景下“最早采用”带来的共识和网络效应，如BTC作为价值存储，USDT作为支付媒介，ETH做资产发行；二是资产机制属性，包括稀有度、通缩机制、价格锚定等；三是由于本身象征意义带来的广泛接受度和传播度，如广泛理解的BTC作为“数字黄金”、ETH“可编程信用货币”，Memecoin的文化效应等。

对于此类项目，考验的是共识的强大，资产的采用和延续能力。

在Crypto世界中，不同的项目、资产都对应了上述商业模式或模式的组合，我们也可以尝试用这样的视角对目前的Ethereum和L2做一个评估。

Source:DuneAnalytic

由于L2交易成本便宜，实际的对于Ethereum整体交易数据的提高会虚高一些，但仍然能看到L2采用带来的影响。

然而，L2并未在如此交易下，为Ethereum带来收入同比例的提高。L2带来的收入主要分为两个方面，第一个是DA费用，在EIP4844前是交易的数据费，在EIP4844后是Blob的费用。第二个是MEV，除了目前BasedRollup，L2已经将这块收入完全吞入自己的囊中，并且短期来看，回馈Ethereum的预期较低。这也实际上让Ethereum目前进入通胀，超声波货币的概念逐渐式微。

Source:DuneAnalytic

联盟L2更多被视为一个有控制权的Ethereum，类似于Optimism这样的生态仍是将应用开发的任务下放。和Ethereum的区别在于，这样的下放更具有战略意义。通过许可模式、中心化管理模式，能够集中资源，扩大协同效应，让优秀的资源进来共享流动性和生态，在新生态启动后通过营收闸口反哺原有生态。这也是为什么Coinbase,Sony都会选择Optimism的原因。借助L2“企业”化的能力，期望能有更多破局应用的诞生。

此前我们讲到，“协议”类的模式有不同的Decentralization范围。在协议Decentralization的探索过程中，也常会诞生链或应用出逃的情况，比如Arbitrum生态中早先的DyDx，后来的TreasureDAO。如何在平衡好协议Decentralization程度下，发展并巩固自己的生态，是衡量联盟L2的价值核心。

2.2.3 AppchainL2

AppchainL2，更多是一个有新的商业模式和价值捕获的App，其估值，更应回到应用本身加上L2商业模式带给应用新的价值，无论其应用本身更贴合“企业”还是“协议”模式。大多数AppRollup会选择依附于联盟L2之下，更低的启动成本的同时有更强的生态辐射效应可以依赖。

Appchain目前较多依附于联盟L2及RaaS，搭建一条链的成本很低。但在链适配性的设计，配套的基础设施（比如数据浏览器等）仍需要投入。对于Appchain来说，肉眼可见的好处是通过对于Token的更有效利用和对于MEV的捕获等，放弃的则是在一条链上的乐高效应和更强大流动性。只论投入产出，并非所有应用都适合成为Appchain，适合的应用具有很强的内生循环，比如PerpDEX,Gamefi等。长期来看，失去了转型L2的叙事热度，如何合理的评估ROI则更为重要。

Source:@0xdoug

我们或许可以从Ethereum的发展历程找到一些头绪，Ethereum历史目前为止有五个高光：

直接的Token发行

DeFiSummer流动性Mining

流动性质押

L2Mining

再质押AVSMining

最早期直接通过Ethereum发行Tokens资产，打开了资产发行的新世界，也让Ethereum找到了最初的PMF。从此以后，ETH的主要发展Node都和资产发行息息相关。

DeFiSummer时代，资产发行模式演变成了流动性Mining，不仅让ETH作为支撑资产发行的资产，还让其成为具有计价能力的流动性标的。于是ETH找到了第二个PMF——流动性计价资产。从此以后，Ethereum生态的资产发行都会附带对于流动性改善的思考。

流动性质押，在解决质押需求的同时引对流动性计价价值的增强。从此之后，资产发行都逐渐引入ETH时间机会成本Mining的属性，也即质押，这是Ethereum的第三个PMF。

L2Mining是此类资产发行+流动性计价+时间成本Mining的一种表现。通过将ETH桥接到L2，质押并挖取原生Token/DeFi协议Token，同时提供流动性，这份流性又通过L2上的流动性引擎流到各个协议。ETH的三个PMF合一。

再质押和AVSMining又是三者合一的另一种实现。流动性再质押协议释放流动性，类似于EigenLayer的再质押协议提供质押，无限期的通过时间成本MiningAVS原生Token。

Ethereum不断重复并改善着这样的模式，在资产发行和Defi用例中，为ETH本身不断创造需求和价值。也不断强化着ETH在无论是生息资产，资产发行、流动性提供环节的第一选择，或是资产的曝光度及作为gas的需求，无一不让ETH分发到协议和用户的手中，成为Ethereum生态中基础设施、协议所关注的首要目标和用户心智中的价值货币第一选择。

目前对这份价值的竞争并不激烈，如Uniswap主流池子中以ETH为结算单位的货币对占到了80%以上。但ETH还是面临一些潜在竞争。包括L2原生资产和衍生资产在价值存储上的竞争，比如Base上的$cbBTC，以及意图网络带来的链下流动性的竞争。

4.总结

Crypto具有价值的商业模式包括三类：企业、协议、货币本身，前两者差别主要在协议的中心化控制、垄断、调整和价格歧视能力，协议本身也有对于不同程度自治的追求。货币本身在于某一具有Traction的场景早期使用产生的网络效应。

由于Ethereum及其L2战略的早期定位，将Ethereum的价值往无许可“协议”和ETH“货币”的层面推动。又由于Ethereum的愿景、领导架构和早期L2战略，Ethereum半主动半被动地放弃了来自L2的营收，降低L2负担为L2打开增长空间。尽管目前来自Ethereum基金会的EthereumAlignment的标准越来越清晰，但整体开放自治的定位也让Ethereum不再定位为一个单纯的“企业”。

强大的早期L2生态演变成联盟L2，本质上是更具中心化领导，有许可的L2发行“协议”，以更中心化的模式延续了Ethereum的使命。UniversalL2回归了L1层面作为“企业”的竞争，相比于Ethereum生态外的L1有启动层面的优势和Tokens层面的劣势。Appchain的价值则应该回归商业模式有了改进后的“应用”本身（更偏“企业”或是中心化程度较高的“协议”），更需要考虑起链的ROI。L2较为中心化的蓬勃发展，基于的是Ethereum高度Decentralization模式下，舍弃收入带来扶持和空间。

Ethereum，在DA已被证明不是合适的商业模式的前提下，逐渐定位为舍弃了盈利闸口的无许可L2发行协议。其主动舍弃了在存量市场下的垄断能力，希望能够换来的是增量市场下的造血能力。L2联盟及一些企业性质极强的L2，在没有向Ethereum纳税的负担下，如何带来新的增量，是Ethereum最大的赌注。

Ethereum作为货币的价值，来自于Ethereum上不断的资产发行和流动性游戏。五次PMFMoment，不断给ETH资产本身带来价值和使用惯性。随着Ethereum整体生态的扩张，ETH作为生态内最具有价值的资产，在新生态启动到运行的每个环节都起着至关重要的作用，这仰仗于ETH强大的网络效应。随生态稳定下来，固然会有部分原生资产/Wrap资产起到补充作用，但难以影响ETH的绝对份额。

如果有未来L2生态繁荣的一天，作为具有网络效应的ETH，即使不一定具有垄断效应，仍能获得增量带来的采用上的巨额回报，届时Ethereum将逐渐奠定以ETH资产为主导的价值形式。

在理解Ethereum为生态的取舍和ETH以及L2的价值定位后，我们更加相信L2作为Ethereum生态的生力军，将以商业利益驱动的模式轻装前进，以丰富的技术架构选择，多方向发展，内部垂直整合的优势快速打开用例的天花板。而ETH将作为一种最具有网络效应的资产，随整个生态的蓬勃而得到价值发现。

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