HashKey Jeffrey：降息周期开启加密市场波动为哪般

2024年9月18日 00:08

加密市场除了新的叙事，美元货币政策是影响市场趋势的关键因子。特别是在ETF通过，btc、eth逐步进入主流机构投资者的资产布局之后，市场的资金结构、属性、投资方式正在发生显著的变化，Crypto越来越与美股、美债黄金等其它大类资产形成某种共振或者分化。

近一段时间以来市场反复在降息预期、衰退预期、大选预期中反复震荡，这本质上则对应着资金面、基本面和监管面，三种因素相互交织，相互影响。这其中最直接的冲击是降息与降息预期，某种程度上，在一个小周期内，降息预期在交易上比降息本身更加重要，那么理清9月中下旬即将来临的降息则尤为关键。一、为什么降：紧缩源于高通胀，但降息更多源于劳动力市场放缓

美国高通胀下的杠杆分化：政府加杠杆，居民去杠杆，支撑美国经济韧性。对于高通胀的原因，市场没有太多分歧，美国近几年来过于激进的财政政策是核心原因。激进的财政向市场投放了大量流动性的同时，一方面美联储极速扩表，政府赤字显著增长；但同时另一方面居民部门和非金融企业部门负债并没有显著增长，反而有所改善。

图表：本轮加息美债倒挂程度历史最长，加剧了市场担忧

数据上并不支持衰退，但劳动力放缓及数据质量变差，强化了降息预期，同时也抬升衰退担忧。从通胀而言，目前的PCE（2.5%）和核心PCE（2.6%）并未到达美联储目标的2%，但华尔街的交易员普遍预计9月美联储预计会降息，除了鲍威尔和美联储的官员持续对市场发出鸽派声音外，还有一个重要的背景则是2020年美联储的货币政策框架中，原先的通胀目标制更改为平均通胀目标制，与此同时，虽然就业和通胀仍然是美联储主要平衡的双目标，但就业和劳动力市场则显著了提在了优先位置。换言之，美联储更倾向于忍受短期的高通胀，从而确保劳动市场的稳健。

货币框架的变化，也进一步反映在了其每一次的FOMC会议和对市场的预期管理之中，非农就业、失业率等数据每一次公布均会引发市场的反复震荡，美股、加密等风险资产更是波动剧烈，用风声鹤唳形容当前的市场并不为过。市场的高度敏感，除了博弈降息幅度预期之外，同时也迭加了对衰退的担忧，对以英伟达为代表AI叙事可持续性的担忧。

从数据上看，当前的美国经济没有落入衰退区间，但放缓速度超预期，就业质量也并不高。对于衰退的判断向来众说纷纭，简单有效的指标则是萨姆规则，其基本的定义是即当美国失业率的三个月移动平均值从过去十二个月的低点上升0.5个百分点或更多时，意味着美国已经进入经济衰退早期。如果按此指标，美国从今年7月已经进入衰退（7月萨姆规则下的衰退指标为0.53%，8月为0.57%），然而包括美联储在内的主流机构均不认为已经进入衰退。

以更权威的NBER衰退指标来观测，目前无论是GDP、就业、工业生产等均有小幅度的回撤，3年回撤幅度小于2%，远低历史衰退期的5%-10%的水平。

图表：近三个月非农就业放缓明显

进一步从就业的类型上看，全职和兼职也出现了明显的分化，美国全职岗位环比和同比持续减少，兼职则环比与同比增加。兼职岗位的增加一定程度掩盖了总量的下滑，但这也同时透露出就业数据质量并不高。

图表：JOTS非农职位空缺数连续下降

连续两月的就业市场降温迭加前期就业数据下修，一方面市场降息预期大幅强化，焦点仅在于25bp/50bp；另一方面对衰退担忧开始升温。2.怎么降：市场与美联储的博弈，但数据仍是关键

在9月6日的非农数据出台以后，市场的表现淋漓尽致展现了数据上的好坏参半和市场共识的分歧；风险资产涨跌不一，但最终归于疲软。9月11日晚公布的8月份CPI数据出炉，同比虽然回落至2.5%，低于预期值，但核心CPI环比增幅0.3%，高于市场预期，整体上通胀延续了此前结构分化，商品、食品、能源持续下跌，服务仍具有较强粘性，数据公布后，市场对降息50bp的期待大幅降低，服务通胀的粘性也间接说明当前暂无衰退的风险。

图表：美国银行信贷紧缩比例下降及信用利差收窄

以上图为例，美国银行紧缩贷款比例明显降低，信用风险利差同步在在8月5日后一路下降，市场宽松态势明确。

基于当前通胀下降节奏变慢，劳动力市场超预期放缓以及实质性的宽松环境，在9月18日开启50bp的可能性开始下降，以25bp的幅度进行预防式降息概率增强。更进一步看，在没有明确的数据证明衰退已经来临或者通胀超预期大幅下降的背景下，软着陆仍然是当前交易的基准情景，市场仍然会在衰退、降息、大选等事件的数据波动中维持震荡。3.有什么影响：加密风险偏好提振，但调整在所难免

即便普遍预期9月18日的FOMC会议即将开启降息周期，但风险资产并不一定会即刻展现出拉升姿态，尤其是进入2024年以来，随着Bitcoin、EthereumETF在美国和香港上市，Crypto合规化进程既让主流资金开始配置加密资产，也同样让加密资产的独立行情进一步消弱。加密资产受到美股、美债等大类资产波动影响较大，从降息的传导而言，直接冲击的是无风险国债市场，进而影响风险资产（MAGA7、罗素2000、SP500、加密资产）。

从历史看，在周期的转折期，资产波动加大实属正常，主要在于预期差的博弈，市场提前计价，则任何数据的变动都会影响计价的效果，进而波及资产涨跌。

从降息不同类型而言，过往的预防式降息通常带来风险资产反应是先降后筑底，而后恢复拉升（而假如是纾困式降息，通常资产下跌概率较大），筑底时间通常需要持续1个月时间。

图表：加密资产与美股波动方向高度一致

从长线情景下观测，加密资产上涨的胜率仍然较高，但在未来的一个月内，波动仍然紧紧跟随美股，维持震荡，特别是在降息落地前后，波动可能会进一步加大。此外，仍然值得关注的则是美国大选的影响，大选的结果直接影响政府包括SEC对Crypto的态度，进而会对市场形成冲击。

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