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IOSG｜Ethereum质押研究报告与IOSG投资布局

  • 2024年9月10日 21:04

1.Staking（质押）

1.1概述

“质押”的概念诞生于Ethereum之前。2012年，为了解决BitcoinMining高能耗的问题，Peercoin率先提出了Proof-of-Stake（PoS），质押是其中的关键属性之一。

在Ethereum的语境下，通常来说，质押是指在EthereumBlockchain上通过锁定32个ETH来运行验证器软件，从而帮助Ethereum网络验证交易和维护安全，并且获得一定的ETH奖励的过程。

目前，Ethereum质押的年化收益约3.24%，由ETH的发行提供，其他收益来可能来自于Ethereum网络的Tips和MEV收入。1.2 质押的四种形式1.2.1SoloStaking（单独质押）

上表对前述内容进行了总结。

1.3小结

a.回顾质押赛道的发展，LST的出现在解决了上述资金和运营两大痛点的同时，进一步释放了流动性。这三点是Lido获得成功的首要原因。流动性的好坏直接关系到用户的心理预期和对协议的信任程度。Lido在“ShanghaiUpgrade”激活提款之前就有着市场上最好的退出流动性，这也是Lido能够成为吸引参与质押的新资金的主因。在LST的竞争格局已经确定，LRT之间开始激烈竞争的时候，Ether.fi凭借良好的流动性池建立了市场领先地位，也验证了这一点。

b.纵观质押市场，Lido长期以30%左右的市场份额占据了龙头地位，头部效应相当明显。尽管如此，市场上仍然存在着一些差异化产品的表现机会。例如，LiquidCollective面向更加传统的机构用户所推出的合规质押解决方案；以及再质押的新叙事所开辟的市场——事实上，Ether.fi乘着再质押的东风，短期内快速吸引了资金，过去6个月内吸引的ETH存款达到121万枚，增长率达288.1%，已经成为了Ethereum的第三大质押者，仅次于Lido和Coinbase。

c.除LST之外，我们认为质押服务提供商也是好的投资品类。像Lido这样的LST本质上是连接终端用户的Node运营商的中间人，起到分发的作用，依赖于Node运营商进行实际的操作和运营。相比自己运行Node，这些Node运营商具有规模化的成本优势和高级别的服务保证。无论是与LST、再质押协议等合作运行Node，还是帮助钱包的用户参与质押，Node运营商都有着良好的生态位和扎实的商业模式。此外，作为验证者，这些Node运营商是链上交易生命周期的关键卡口，具有重要地位。最近市场上出现的Pre-confirmation（预确认）就属于验证者可以提供的服务之一。

Source:ETHRestakingDashboardby@blocklytics

在Ethereum质押的基础上，以EigenLayer为代表的项目提出了再质押——即质押者基于原有的Ethereum质押敞口进行第二次质押，以承诺诚实地为中间件提供经济安全，并相应地获得收益；同时，再质押者需要承担因操作不当等因素而带来的对质押敞口的罚没（Slashing）风险。

在市场规模方面，EigenLayer在主网上线后不久就接连超越Uniswap和AAVE，迅速成为仅次于Lido的第二大DeFi协议。截至目前，EigenLayer的TVL已经达到155亿美金，是Uniswap的三倍，有19个AVS和339个Node运营商在主网上运行。

除EigenLayer外，由Lido和Paradigm所支持的再质押协议Symbiotic也被推出市场。Symbiotic是由Lido和Paradigm支持的再质押解决方案。在资产端，Symbiotic接受任意的ERC-20Tokens或是LP头寸作为再质押资产。截止目前，Symbiotic的TVL达到12亿美金，主要构成为ETH本位的LST和稳定币。

本章将主要基于EigenLayer进行讨论。2.2 EigenLayer

在EigenLayer之前，Ethereum生态中的中间件存在明显痛点：

要成为中间件的验证者（Node运营商），首先需要投入资金。出于Tokens价值捕获的考虑，验证者往往被要求质押中间件的原生Tokens，这需要一定的边际成本，并且由于Tokens价格的波动，导致其风险敞口存在不确定性，甚至Tokens下跌所造成的损失可能远大于获得的收益。

并且项目方需要维持一定的Tokens价值，否则理性的资金将移动到其他收益更高的平台或协议。其次，中间件的安全性取决于质押Tokens的总体价值；如果Tokens暴跌，攻击网络的成本也随之降低。该问题在项目早期且Tokens价值较低的时候尤为突出。

对于一些依赖中间件的dApp（如需要预言机喂价的衍生品），实际上其安全同时依赖于Ethereum和中间件的信任假设。这造成了木桶效应——系统安全取决于其中的短板。

这些是EigenLayer想要解决的基本问题。

Source:IOSG

从结构上看，EigenLayer是一个三方市场：

AVS(ActivelyValidatedService)。即跨链桥、预言机等基础设施。AVS作为经济安全的消费者，受到经济安全的保障，并且向再质押者付款。

再质押者。拥有ETH敞口的再质押者可以通过将其质押提款凭证转移到EigenLayer智能合约，或简单地存入LST（例如stETH）来参与。如果再质押者无法运行AVSNode，他们可以将其这项任务委托给运营商。

运营商。AVSNode由再质押者委托的运营商运行，或提供验证服务。运营商可以选择为哪些AVS提供服务。一旦为AVS提供服务，就必须遵守AVS设置的罚没规则。

下图概括了在EigenLayer上参与再质押的方式和工作流。

Source:EigenLayer

经济信任：经济信任依赖于人们对质押资产的信心。如果腐败带来的利润低于腐败成本，经济上理性的行为者就不会发起攻击。例如，如果对跨链桥发起攻击的成本为10亿美元，但利润仅为5亿美元，则从经济上来看，进行攻击是显然不理性的。作为广泛采用的加密经济学原语，罚没可以大大提高腐败成本，从而强化经济安全。

Decentralization信任：Decentralization信任的本质是拥有一个庞大且广泛分布的验证者集合，无论是在虚拟上还是在地理上。为了防止在AVS中各个Node之间发生串通和LivenessAttack，最好不要让单一服务提供商运行所有Node。在EigenLayer上，不同的AVS可以定制它们的Decentralization程度。例如，它们可以为Node运营商设置地理位置要求，或者只允许个人运营商提供Node服务，并相应地提供更多的激励来吸引这类运营商。

Ethereum“包含”（Inclusion）信任：Ethereum验证者除了通过质押向Ethereum作出承诺外，如果进一步在EigenLayer上再质押，他们还可以向AVS作出可信承诺。这使得提议者可以在Ethereum上提供一些服务（例如，通过MEV-Boost++进行部分区块拍卖），而无需对Ethereum的协议层面进行更改。例如，远期区块空间拍卖允许买家提前确保得到未来的区块空间。参与再质押的验证者可以对区块空间作出可信承诺，如果之后他们未包含买家的交易，则会被罚没。2.3 Babylon

（在概念上，Babylon并不属于“再质押”，而是属于Bitcoin“质押”，但因为它的用例和EigenLayer类似，为Blockchain、中间件等提供经济安全，因此在本章节一并讨论）

Babylon的推出基于这样的背景：由于BitcoinBlockchain可编程性的限制，Bitcoin无法产生“原生”收益。通常来讲，Bitcoin产生收益的方式主要有两种：

包装Bitcoin。类似WBTC的解决方案通过1:1承兑的方式，在Ethereum上发行WBTC，使得Bitcoin可以以映射的方式在Ethereum上参与到各种各样的DeFi活动中。目前WBTC的体量在100亿美金左右。然而，这类方案通常基于多签和托管人机制，中心化程度较高。

存入CEX。CEX的理财产品提供Bitcoin的收益。但收益往往不透明，且存在较大的资金风险。

Babylon借助Bitcoin时间锁操作码和签名算法ExtratableOne-timeSignature（EOTS），在BitcoinBlockchain上引入了原生的Bitcoin质押，而不依赖于任何第三方的托管、包装和跨链桥。这一技术机制是Babylon的技术创新，释放了闲置的Bitcoin的利用价值，并且为Bitcoin生态提供了极其重要的基础设施。

下图概括了在Babylon上参与Bitcoin质押的方式和工作流。

3.再质押及其生态

3.1LiquidRestaking（流动性再质押/LRT）

LRT是围绕EigenLayer的三方市场衍生出来的新资产类别。目前，LRT协议的总TVL约为64亿美金，大约占EigenLayerTVL的41.29%。LRT的出发点与LST类似，主要是为了解放（锁定在再质押的ETH的）流动性。由于LRT底层资产构成的不同，LRT比LST更加复杂，且存在动态变化的性质。

Source:EigenLayer,IOSG

围绕再质押的核心原语，EigenLayer已经建立起一个良好的AVS管道。目前，有19个AVS上线了主网。

例如，EigenDA是由EigenLabs开发的数据可用性解决方案，同时作为旗舰AVS推向市场。EigenDA的解决方案源自于Ethereum扩容方案Danksharding。其中数据可用性采样(DAS)的概念也被广泛应用于Celestia、Avail等DA项目中。

对于AVS来说，EigenLayer提供了以下好处：

项目启动阶段的经济安全和Node运营服务。在项目的成熟期，如果有短期内急剧增加的经济安全需求，EigenLayer还可以提供可租借的弹性安全；

AVS的Node验证服务由Ethereum验证者运行，相比于项目方独立运行或者集中的Node服务商运行，可以获得更好的Decentralization；

有可能使验证和运作成本降低（取决于具体情况），降低边际成本；

EigenLayer提出的DualStaking模式可以为AVS提供一定的Tokens效用；

基于Ethereum验证者的可信承诺来构建某些服务和产品，例如预确认（Pre-confirmation）；

作为EigenLayer生态项目，得到一定的背书、营销支持和市场曝光度等等。

作为技术方案的一种，AVS也往往比L1、中间件启动自己的Node网络而言，显得更自然和简练。除此之外，应当认识到AVS本质上是中间件和基础设施项目，投资AVS的逻辑应该基于评估这类项目的逻辑进行评估（产品、技术、竞争格局等等），成为AVS本身并不提供特别的差异化。

上文提到，AVS是再质押的消费者和租借方，也是三方市场的核心。市场依赖于AVS进行付费，这种付费一般以AVS的原生Tokens进行支付（如果Tokens未上线，可能以积分形式），通常会是AVSTokens总供应量的3%-5%。近期，EigenDA将开始以每月10ETH的价格开始向再质押者和Node运营商进行付费。EigenLayer本身也会拿出自身Tokens总供应量的4%对所有早期阶段的AVS进行支持，帮助它们度过冷启动时期。

在中长期的视角下，EigenLayer生态能够持续发展的动力在于需求端，需要有足够的AVS为经济安全买单，并且要有可持续性。这和AVS自身业务情况和运作能力相关，最终会反映在Tokens价格上。

Ethereum质押的收益会长期存在并保持在稳定的区间，AVS的收益则未必。每个AVS的Tokens提供的收益、持久性、波动率不同，每个再质押者的风险偏好和对收益的追求也不同，在这个过程中会有市场自发的动态调控（更多的ETH质押到某个AVS会使收益率下降，促使质押者转向其他AVS或者其他协议）。3.3小结

在空投热潮褪去和市场降温之后，EigenLayer的TVL下降了约20%，步入了我们之前所预测的均值回归时期。长期来看，我们认为EigenLayer的再质押不会是情绪面上的短期叙事，而将成为Ethereum生态的永久属性，用于外化Ethereum的经济安全并且帮助项目进行启动。

根据上文所述，TVL对于评估EigenLayer来说并不是最核心的指标，AVS的质量才是。如果有更多高质量的AVS基于EigenLayer构建，那么它们一定会带来高收益，TVL也会随之而来。因此，再质押协议之间的竞争实际上是在早期识别和“投资”于AVS的竞争。再质押协议显然会是一个赢家通吃的市场。

对于LRT协议来说，TVL固然是衡量协议表现的显性指标之一，但仅凭TVL的数字并不能概括一个协议的全部。对于「存钱」一类的协议来说，用户尤其是大户的支持是核心要素。大户相对于散户而言，资金较为「懒惰」，博取短期和快速收益的意愿较低，风险偏好程度也较为稳定，因此更有可能长期停留在平台上。而流动性对大户来说是重中之重，关系到大户对项目的信心。因此，建立和维护流动性应该成为LRT协议的首要目标之一。

Source:ETHStakingDashboardby@hildobby

Ethereum质押率从一年前的约12%，增长到了27.28%，增长率达227.3%。在现在Ethereum质押的队列中，进入队列有6,425个质押者，需要等待3天14小时；而退出队列仅有1个质押者，几乎不需要等待（5月31日数据）。长期处于供不应求状态。

在Restaking叙事的推动下，许多LRT协议（如Ether.fi,Renzo）已经事实上成为Ethereum前几大的质押者。此外，机构级质押方案和独立质押方案同样百花齐放。Lido的市场份额也从峰值的32.6%降至28.65%。

Source:JustinDrake

回顾Ethereum质押和再质押生态的发展历程，我们可以清晰地看到ETH作为多功能资产的价值不断得到强化和扩展。从最初的单一计价和Gas功能，到如今同时扮演多样化角色，ETH已经成为了加密经济中不可或缺的基石。

随着Ethereum路线图的不断扩展和质押生态的日益成熟，ETH的角色在整个Blockchain行业中变得越来越重要。通过质押和再质押，ETH不仅为网络安全和Decentralization提供了坚实的基础，还通过扩展经济安全和丰富生态系统，展示了其在资本、消耗性和价值存储资产三大属性中的独特作用。

未来，ETH可能会在以下几个方面发挥更加重要的作用：

作为跨链生态系统的价值锚定：通过EigenLayer等再质押协议，ETH有潜力成为多链世界的经济安全基础。

推动可组合性金融创新：基于LST和LRT的DeFi产品将会更加丰富，为用户提供更多的收益和风险管理选择。

深化与传统金融的融合：ETHETF提供的进入渠道以及ETH质押收益的稳定性可能吸引更多机构投资者，促进加密资产与传统金融市场的融合。

几点预测：

未来随着ETH质押率的增长，质押收益逐渐降低，资金会寻求更多样化的收益构成。随着再质押解决方案的成熟，再质押会承接这部分资金的流量，并提供一定的额外收益。（就像MEV-Boost几乎成为所有验证者默认采用的区块构建方法，以提高收益）参与再质押的ETH相对于参与质押的ETH的比例将会逐渐上升。

在再质押领域，由于LRT进行资产管理的灵活性，其定位会从流动性再质押平台，逐渐扩展到跨协议、跨生态的「资产管理中心」和承上启下的DeFiHub，甚至连接到现实世界。例如，Ether.fi已经推出其加密原生信用卡，与其LRT和Liquid两项产品进行联动。在此过程中，市场龙头在与上下游谈判时具有较高的议价权。

我们坚信，Ethereum将继续作为Decentralization经济的基石，支持和推动全球Decentralization应用的广泛采用。我们将继续密切关注这一快速发展的领域，并将我们的投资布局与Ethereum的未来发展趋势保持一致。

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