Cycle Capital 宏观周报 | 对年内接下来的市场乐观偏中性

2024年8月26日 18:22

市场概览

3季度以来，表现较好的资产：RUT（罗素2000指数）和XAUUSD（金价）还有SPF（金融股）以及美债，表现较差的资产：Ethereum、原油、美元。几乎走平的大饼，纳斯达克100。

从黄金市场的经验来看大部分时候价格与ETF的持仓量呈正相关，但最近两年市场结构发生变化，大部分散户甚至机构投资者都错过了黄金的涨幅，而主要购买力量变成了央行：

资金流

cn股市一直跌，但cn概念的基金一直在净流入，这周净流入49亿美元创下五周来新高，连续第12周净流入，对比其他新兴市场国家，cn也是流入最多的。敢于选择在当前市场下行中逆势加仓的，不是国家队就是长线资金吧，赌你只要股市不关停，最终会涨回来’

下周两大主题，通胀和英伟达

重点物价数据包括美国的PCE（个人消费支出）通胀率、欧洲的8月初步CPI（消费者价格指数），以及东京的CPI。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。在企业财报方面，重点将集中在周三美股盘后的英伟达（Nvidia）财报上。

周五发布的PCE这美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE物价数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在+0.2%，个人收入和消费分别增长+0.2%和+0.3%与6月份持平，也就是说市场预期通胀还将保持温和增长势头不会进一步下滑，这为可能出现的向下惊喜留出了空间。英伟达财报前瞻——乌云消散，有望为市场注入强心剂

英伟达的表现不只是AI和科技股，甚至是整个金融市场情绪的晴雨表，NV这边因为需求暂时还不成问题，最关键主题还是关于Blackwell架构推迟的影响，个人在阅读了多份机构相关分析报告后，发现华尔街主流观点认为这个影响不大，分析师们对本次财报大体保持乐观的预期，并且在过去四个季度里NVDA的实际公布结果都超越了市场预期。

最核心的几个市场预期的指标是：

收入286亿美元同比+110%，环比+10%

EPS0.63美元同比+133.3%，环比+5%

数据中心收入245亿美元同比+137%环比+8%

利润率75.5%持平Q1

最关心的几个问题是：1.Blackwell架构推迟了吗

UBS分析认为，英伟达首批Blackwell芯片最多大概延迟4–6周出货，预计推迟到2025年1月底，许多客户改而采购交货时间极短的H200。台积电已开始投产Blackwell芯片，但由于B100、B200使用的CoWoS-L封装技术较为复杂，存在良率挑战，初步产量低于原定计划，而H100、H200采用CoWoS-S技术。

但是，这款新产品本来就没被纳入到近期的业绩预测中：

由于Blackwell最早要到2024年Q4（2025年1季度）才会进入销售预期，且NVIDIA官方仅提供单季度业绩指引，因此推迟对2024年Q2和Q3的业绩影响不大。在最近的SIGGRAPH会议上，NVIDIA并未提到BlackwellGPU的推迟的影响，表明推迟的影响可能不大。2.现有产品需求上升了吗

其次，B100/B200的下降可通过在2024年下半年增加H200/H20的增长来弥补。

根据HSBC的预测，B100/B200基板（UBB）的生产已经修正了44%，尽管交付可能部分推迟到2025年上半年，导致2024年下半年出货量减少，然而，H200UBB订单显著增加，预计在2024年第三季度至2025年第一季度增长了57%。

Alphabet: 预计将在2024年剩余时间内每季度花费120亿或更多的资本支出，总支出可能达到120亿到135亿美元。

Microsoft: 预计2025年的资本支出将高于2024年，以满足其AI和云产品的增长需求。

预计资本支出将按季度递增，以满足当前超出微软容量的云计算和AI需求。

特别是在Azure云服务的AI方面的容量限制预计将持续到2025财年上半年。

Meta: 将其2024年资本支出预期从之前的350亿至400亿美元提高到370亿至400亿美元。

预计在2025年将显著增加资本支出，因为公司计划投资以支持其AI研究和产品开发工作。

Amazon: 预计2025年下半年的资本支出将更高。

资本支出的主要部分将用于支持公司生成式AI和非生成式AI工作负载不断增长的需求。3.动能放缓的程度

除了大企业的支出增长在明年会放缓，NV这边业绩增速也将进一步放缓。

市场共识预期2025财年收入是1056亿美元，对比去年是609亿美元，增速由去年的126%放缓至73%。官方guidanceQ2收入是280亿美元，市场预计会更乐观一些，但本季业绩增速将从2x%的增速区间进一步放缓至1x%的增速区间：

4.关注cn

在即将发布的财报展望中，NVIDIA在cn的需求趋势也将成为关注的重点，特别是市场预期H20需求增加的情况下。重点关注财报电话会议中以下信息：

自H20推出以来，客户兴趣的变化情况。

公司在面对国内竞对（主要是华为）时的竞争力。

B20（Blackwell缩水版）在2025年推出的时间安排。5.产品线的变化

由于TSMC芯片封装（CoWoS-L与传统CoWoS-S）和基于ARM的GraceCPU（与传统x86CPU相比）方面面临前所未有的生产复杂性，减少高带宽内存堆栈的数量，以降低封装复杂性（允许使用传统的CoWoS-S而不是CoWoS-L）是可能的，例如新的NVIDIA产品B200A和GB200AUltra可能使用旧的CoWoS-S封装，新产品在技术规格和冷却方式上的改变使得NVDA在市场上难以维持之前的高定价能力：

技术规格：新的A系列与标准版B100和B200GPU相比性能有所降低。较低的性能意味着市场对这些新产品的价格预期也会降低。因此，B200A的平均销售价格（ASP）预计将在25,000至30,000美元之间，而之前的B100和B200GPU的ASP则在35,000至40,000美元之间。这种规格和性能的降低直接导致了定价能力的下降。

冷却方式：预计即将推出的GB200AUltraNVL36机架解决方案将采用空气冷却，而不是复杂的液体冷却系统。与之前的GB200NVL36和NVL72机架相比，这种改变可能会导致更低的综合收入。

这可能对业绩产生不确定的影响，一方面可能对收入是好事，另一方面可能降低NVDA的定价权，因为相当于自己的产品线互相竞争。6.股价波动

由于Blackwell推迟、AI叙事略遭挑战，以及整体市场回调，英伟达一度从最高点下跌30%，但投资者逢低猛买，导致股价又反弹了30%，目前市值3.18万亿美元排名全球第二，距离历史最高价只有7%的差距

7.牛熊假设

AI的叙事在前两个月遭遇了一些挑战，主要是从对企业营收方面贡献可能不高的角度出发的。如果基于此悲观假设，也就是与AI的投资热潮是一次性的，则NVIDIA的数据中心业务可能迅速恢复到2023年之前的趋势水平。

即假设数据中心收入在2025年下滑至690亿美元，比当前水平低38%，比基线预期低55%，作为“最悲观”情景的假设。然后以2025数据中心收入增长达到100%作为最乐观假设。

高盛在此牛熊场景下做出的股价变化预测是：

基于当前股价124.58美元，基线预期股价135美元，Bull#1和Bull#2分别涨41%，89%，Bear#1Bear#2分别跌61%和26%。也就是在当前价位水平上，NVDA的潜在回报仍然小于风险。

8.综述：趋势放缓，但保持乐观

NVDA的估值目前处于中性区间，业绩依旧令人满意，但是市场最FOMO的时候已经过去，业绩增速已经进入下行通道，NVDA价格显然难以复现当年10–100的涨幅。

最大风险是AI叙事被证伪，但只要这件事不再继续发酵，关于NVDA业绩的利空更多只是情绪波动。其它利空更多来自宏观上的利率和地缘政治不确定性。比如美国商务部将于10月份对半导体出口限制进行年度评估，可能会禁止已经削弱了性能的“特供版”H20芯片的出口，甚至影响“阉割版”B20的获取难度。

市场上的不确定性可能会带来一些股价波动，估值倍数也有收缩的可能，但目前阶段仍然可以保持乐观，因为问题主要集中在供应链，而非需求，些供应链问题是可以解决的，不会从根本上破坏NVIDIA的长期增长势头，这家公司在未来几年内依然具有吸引力，例如最近短短几天就出现了30%的反弹可见市场抄底的热情。

尤其是，AI需求的前景可能仍在早期，例如Meta对其下一代Llama4大型语言模型的计算量预计将比Llama3.1高出10倍，表明长期AI计算芯片的需求前景可能超出我们的预期。

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