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Galaxy矿业报告：BitcoinMining格局、减半后应关注的主题

  • 2024年8月01日 21:58

作者：SimritDhinsa、AnthonyScheercousse、SamuelKiernan、GabeParker、ZackPokorny，Galaxy；编译：白水，金色财经前言

2024年上半年是BitcoinMining行业的关键时期，经济发生了重大变化，市场动态也不断演变。矿工们面临着经济变化的过山车，年初一直表现强劲，直到Bitcoin第四次减半事件发生，哈希价格随后跌至历史最低点。尽管存在这些波动，但大型矿工仍然坚定不移地坚持自己的增长轨迹，减半后经济低迷刺激了该领域的一系列并购活动，因为矿工们寻求整合并从规模中获益。

此外，人工智能（“AI”）和高性能计算（“HPC”）趋势与BitcoinMining的融合为矿工提供了一个分配容量的机会，以满足AI/HPC中出现和持续的指数需求曲线。正如报告标题所示，随着Bitcoin矿工、超大规模用户和其他人在土地和电力获取方面的竞争日益激烈，千兆瓦的价值已显著增长。那些近期有能源化途径的企业将拥有独特的优势，可以利用这两个行业的趋势。

在本报告中，我们将深入探讨BitcoinMining不断变化的格局，首先概述当前的Mining经济状况，然后扩展减半后的关键主题，例如不断变化的资本市场格局、对电力容量的巨大需求、并购活动的增加以及预计下半年哈希率的增长。摘要

从88.1T（隐含哈希率630EH）的峰值水平，随着哈希率创下历史新低，难度在7月初下降了10%，降至减半后的低点79.5T（隐含哈希率569EH）。截至撰写本文时，难度为82.0T（隐含哈希率587EH）。

2024年第一季度，公共矿工同行共筹集了18亿美元的股本，创下了过去3年中一个季度筹集的最高金额。

虽然矿工近几个月来一直在通过发行股票来筹集资金，但随着可用电力容量价值的飙升，我们预计债务资本市场将在2024年下半年和2025年重新出现。

获得大规模电力容量批准、采购了长交货期基础设施并且可以使用水和光纤的矿工处于最佳位置，可以利用人工智能革命。

在我们的年度报告中，我们估计2024年底的哈希率目标范围为675EH至725EH。我们现在将增长上调至725EH至775EH之间，结合公共矿工信息、季节性趋势和盈利能力分析。

从2024年1月1日到2024年7月23日，Bitcoin矿工产生了12.97kBTC（截至2024年7月23日为8.63亿美元）的交易费。矿工赚取了2023年总费用的约55%（23.4kBTC）。

今年迄今为止，各种交易的交易额超过4.6亿美元，主要分为站点销售、反向并购和公司收购。我们预计未来该行业的并购活动将继续进行。市场现状2024年上半年矿业经济

2024年上半年可以说是两个季度的故事。2024年第一季度，矿工享受到了过去两年来最好的经济效益。受Bitcoin价格上涨的推动，本季度哈希价格平均为0.094美元/TH。哈希率在本季度继续稳步攀升，以抵消Bitcoin价格的部分上涨。2024年第一季度的强劲利润率是Bitcoin2024年第二季度第四次减半之前建立现金余额所必需的。

第二季度的Mining经济一直保持强劲，直到Bitcoin第四次减半。在减半时，备受期待的Runes推出引发了几天的交易费风暴。在减半后的一周内，矿工产生了可观的交易费收入，我们将在下一节中进一步探讨。

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难度从峰值88.1T（隐含哈希率630EH）下降10%，至7月初减半后的低点79.5T（隐含哈希率569EH），因为哈希率创下了历史新低。截至撰写本文时，难度为82.0T（隐含哈希率587EH）。

在当前的哈希价格水平下，网络中相当一部分矿工仍然盈利，但盈利幅度很小。一些持观望态度的矿工可能会继续运营，因为他们可以产生正的毛利润。然而，在考虑运营费用和额外的现金成本时，许多矿工发现自己无利可图，现金也慢慢用完了。2024年第一季度强劲的经济状况帮助建立了现金余额，这延长了低效矿工的生存时间。如果Bitcoin价格或交易费没有显著上涨，我们预计，如果哈希价格进一步下跌，即将盈利的矿工将退出网络。

即使发生这种情况，由于无利可图的矿工关闭机器而对网络哈希率造成的下行压力也将被新一代专用集成电路(ASIC)的激活所抵消。新一代机器的铭牌哈希率是前几代哈希率的两倍多。按市值计算，排名前十的公共矿工中有七家共同预计，2024年下半年将新增109EH矿机。正如我们在报告末尾所分析的那样，尽管最近出现了减半，但我们相信哈希率将在2024年下半年大幅上升。如果Bitcoin价格没有上涨，这将给矿工带来阻力。交易费用波动

自2024年1月1日以来，Bitcoin促成了超过9900万笔链上交易。在这9900万笔交易中，50%是标准交易，我们将其定义为金融交易。Runes、BRC-20和Ordinal交易分别占交易量的35%、11%和4%。考虑到2024年4月19日推出的可替代Tokens协议，Rune相关交易占总交易量的35%的市场份额意义重大。自推出以来，Runes平均占Bitcoin所有交易的63%。

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自2024年1月1日以来，矿工费用收入的67%来自标准金融交易，而19%来自Runes。BRC-20和Ordinals交易合计占年初至今Bitcoin费用的14%。

“超额支付”是指区块中交易的费用金额（以sats/vByte为单位），高于同一区块中位数sats/vByte。我们选择区块中位数sats/vByte水平，因为我们相信如果您是高时间偏好用户，在此水平附近竞标将为您提供被纳入下一个区块的合理机会。故意设置更高sat/vByte费率的交易通常具有时间敏感性。在2024年4月20日（UTC）Bitcoin第四次减半期间，交易费用大幅飙升。每日中位数费率达到590sats/vByte，而在减半区块后的一小时内，平均中位数区块费率飙升至1,840sats/vByte。符文相关交易支付的费用比当天的中位数sats/vByte水平高出250sats/vByte（比中位数sats/vByte高出42%），以被纳入减半区块和之后的几个区块。在同一时期，标准金融交易支付的费用比中位数sat/vByte高出200sat/vByte（比中位数sat/vByte高出34%）。自减半以来，标准金融交易在费用上比Rune交易多支付了51天，而Rune交易在费用上比标准金融交易多支付了18天。

将Rune交易的每日数量与上图叠加后，我们发现Rune交易的激增与金融交易多付款的激增呈正相关。时间敏感的金融交易被迫与Rune交易竞争区块纳入。虽然有些日子Rune交易激增时Rune交易会为区块纳入多付款，但这些被视为与特定RuneTokens铸币厂相关的异常值。

cisRYi5IpdDtfRRWc07x1aKoRb0Ptzs6WknaClqW.jpeg增长/基础设施不断变化的资本市场格局

2024年上半年，矿工筹集了前所未有的资金。自2023年第四季度，由于对现货BitcoinETF获批的预期，估值开始飙升以来，矿工继续筹集资金（主要是股本），以迅速扩大规模，直至减半。2024年第一季度，矿工共筹集了18亿美元的股本，创下了过去3年来单季度筹集的最高金额。

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到2030年，全球数据中心需求预计将增长160%。在美国，数据中心目前的需求估计为21千兆瓦（“GW”），预计到2030年将增至35GW。美国安装的发电容量预计将在同一时期增加约370GW。然而，如上图所示，美国能源信息署（“EIA”）预计可调度的发电来源（煤炭、天然气、核能等）将出现净减少，这意味着不可调度的间歇性发电来源（风能、太阳能等）将在很大程度上填补预期的供需缺口。因此，如果将其转换为太瓦时(TWh)，预计发电量将增加240TWh，而新数据中心负载（假设正常运行时间为99.995%）将增加123TWh（14GW/1000*8,760小时/年*99.995%）。间歇性发电源的增加，加上数据中心负载不灵活带来的不断增长的需求，可能会导致电网拥堵、输电限制和供应短缺，因为预计电动汽车和国内工业制造等其他行业的负载将增长。这可能会导致负载互连研究、批准的上线时间表和设施协议进一步推迟，因为电网运营商正在评估美国快速增长的电力需求与发电增长之间的关系。马克·扎克伯格(MarkZuckerberg)在最近接受DwarkeshPodcast采访时指出，目前还不存在千兆瓦数据中心，“现在的关键是确保能源”，这是AI超级计算机竞争中最大的瓶颈。电力容量的竞赛正在进行中，拥有大规模电力、连续土地、水和光纤连接的Bitcoin矿工最有能力利用这一大趋势。

虽然BitcoinMining和AI数据中心存在许多差异，但从上市时间的角度来看，矿工处于最佳位置，可以进入AI/HPC数据中心市场。从高压变电站组件到下游中低压配电系统，大多数核心电气基础设施与传统数据中心使用的电气基础设施类似。一些电气元件（包括主电力变压器和气体断路器）的交货时间非常长，采购这些资产的矿工比面临3-4年采购时间的新进入者具有竞争优势。

矿工拥有建设下一代全球最大数据中心所需的土地和电气基础设施。数据中心开发商和超大规模企业可能会开始竞标这些园区，以确保快速获得大规模电力。这一趋势才刚刚开始，CoreWeave以10亿美元收购CoreScientific显然是先行者。随着传统数据中心市场和主机托管提供商日益饱和，超大规模企业将被迫突破界限，进一步进入二级和三级市场。

矿工于2023年开始涉足AI/HPC，但2024年6月CoreWeave和CoreScientific200MW托管交易令整个行业措手不及。在AI热潮之前，这些大型矿工拥有的“巨型站点”的价值纯粹在于其BitcoinMining潜力。然而，CoreWeave交易对CoreScientific股价的影响证明矿工可以从AI上行中受益。下图显示，与那些仍然专注于纯Mining策略的矿工相比，那些已采取措施采用混合Mining/AI方法的矿工受益匪浅。

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一些Bitcoin矿工已经从人工智能中获益。然而，除非矿工证明他们能够大规模建设和运营这些数据中心，否则他们将继续以低于纯数据中心提供商的价格进行交易。并购概要

在整个2024年，Bitcoin矿工参与了大量并购交易。正如我们之前的报告所预测的那样，并购趋势一直保持一致。矿工越来越多地通过收购站点来增强投入控制，从而实现垂直整合。迄今为止，各种交易的交易额已超过4.6亿美元，主要分为站点销售、反向合并和公司收购。创纪录的低哈希价格和陡峭的ASIC效率曲线迫使矿工采用更具战略性的方法来实现更高的卓越运营。2024年观察到的大规模并购的一些动机包括：

垂直整合：轻资产时代正在消逝。以前，矿工会以固定电价托管其整个矿机队，牺牲了优化运营以提高成本效益的灵活性。随着减半后的哈希价格创下历史新低，这迫使矿工比以往任何时候都更多地实现垂直整合，使他们能够通过经济削减或降低运营开销来管理惨淡的哈希价格状况和不断下降的采矿经济。2024年，超过1.1GW的电力接入已易手，表明矿工对其运营的控制力有所增强。公共矿工每兆瓦投资约404,000美元用于电力接入，涵盖了当前和未来的需求。

业务整合：公共采矿业出现了值得注意的交易类型，突出了反向合并，因为许多采矿业务以前是由传统的固定利率协议维持的，这些协议不再具有经济可行性，从而引发了广泛的整合。

多元化：2024年是通过多元化寻求协同效应的一年，无论是向能源成本较低的新兴市场进行地理扩张，还是在采矿之外实现收入来源多元化。例如，Bitdeer收购ASIC设计公司Desiweminer就体现了这一战略，通过收购内部专业知识来推动其专有ASIC的推出，使他们能够在Bitcoin采矿之外获得另一个收入来源。未来的并购机会

对于那些在减半后没有升级矿机效率或无法调整成本的矿工，我们可能会看到流动性的侵蚀，耗尽他们的资本储备，因为他们寻求退出或等待收购者利用他们的困境。如果哈希价格长期保持在0.06美元/TH以下，我们可能会看到困境产品的数量增加，就像2022年底的情况一样。在这个哈希价格水平上，除了电价之外，几乎没有利润空间，更不用说考虑到相关的运营费用、折旧和任何未偿利息了。例如，在目前的哈希价格水平下，一些最受欢迎的上一代机器，尤其是AntminerS19jPro，产生的美元/兆瓦时收入约为70美元/兆瓦时。在解决矿工的底线时，以60美元/兆瓦时的平均电价计算，几乎没有空间来考虑所有其他相关成本。

尽管一些矿工的财务状况不稳定，但拥有电力资产的矿工可能会成为有吸引力的收购目标。高性能计算领域对电力的需求持续增长。例如，超大规模企业面临着相对于其服务需求而言的电力容量短缺，并愿意为此支付大量溢价。今年早些时候，亚马逊网络服务以每兆瓦677,000美元的价格购买了容量，远高于2024年每兆瓦的平均采矿交易成本。资产密集型矿工充当电力获取的代理，因为美国境内的电网互连时间表仍然紧张，对人工智能的需求仍然强劲。值得注意的是，超大规模企业准备竞标多少电力连接。

对于规模较小的私人矿工来说，获得负担得起的资本仍然是一个挑战。即使债务市场重新开放，债务偿还率可能仍然不足。这些矿工可能会考虑与一家上市公司进行反向合并，以利用市场上的产品。评估有吸引力的前景

影响公司市场价值的因素不断变化，在缩小目标吸引力范围时，可以做出选择。这种选择主要源于电力市场的变化、根据其战略给予上市公司的溢价以及获得资本的机会。评估理想的目标有时可能看起来像一场猫捉老鼠的游戏，试图理解市场价值并预见需求浪潮。以下列出了目标可能有吸引力的某些特征：

随时可用的容量：矿工不仅拥有现有的电力容量，而且拥有健康的核准电力管道和明确的通电路径，这些矿工可能具有吸引力；“口头承诺”不会奏效。对于无法达到规模、无法升级其机队或运营勉强盈利的小型矿工来说，情况也是如此，但他们拥有宝贵的电力资产，可以通过部署更高效的机器或转向AI/HPC来实现更高的利润。

合同规定的可预测收入：意向书（“LOI”）和条款清单并不夸耀稳定性。在一定时期内签订了合同收入的矿工可以获得持续的现金。鉴于采矿经济的投机性质，矿工本质上会受到哈希价格波动的影响，因此分散收入来源是明智之举。

上一代机队：在考虑ASIC价格投机时，许多拥有效率较低的机队的矿工可以以相对于一些拥有更高效机队的同行的折扣价出售他们的ASIC。这可以使$/TH价格具有吸引力，为这些辅助机器的投资回报率提供良好的价格切入点。无论您是想Mining（以低成本）还是投机转售，前几代（30j/TH）的一些机器都以极具吸引力的价格出售。虽然这在实现高倍数的背景下可能不会产生增值，但它可以快速获得回报，同时保持未来机队升级的可选性。

从本质上讲，一些矿工可以成为计算需求旺盛的公司快速获取可扩展电力的宝贵目标。尤其是那些拥有大型互连协议、电力基础设施增长渠道和充足空间的矿工。拥有这三部曲可以提高矿工通过出售此类容量可以获得的美元/兆瓦溢价。随着对计算能力的需求不断增长，我们很高兴看到这将如何影响矿工的估值及其作为投资前景的吸引力。哈希率预测

在我们的年度报告中，我们估计2024年底的哈希率目标范围为675EH至725EH。我们现在将增长上调至725EH至775EH之间。为了得出我们的修正估计，我们查看了一部分公共矿工及其哈希率目标，以了解我们所知的合理可能性，这些可能性在今年上线，并将其推断到网络的其余部分。我们还分析了历史哈希率季节性作为额外的基准。为了完成分析，我们分析了网络盈亏平衡点以验证范围。

首先，我们将研究2024年下半年公共矿工的哈希率增长情况。在2024年上半年，在估值飙升和股票市场筹集巨额资金的帮助下，公共矿工输入了对新一代机器的大规模采购订单。下表总结了6月份部分公共矿工的已实现哈希率数字、2024年底目标以及2024年下半年隐含的哈希率增长。总体而言，假设每家公共矿工都达到了既定目标，则这些公共矿工预计将产生109EH的增量哈希率，这意味着仅7名矿工就能带来约18%的网络哈希率增长。

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一种过于简化的方法是将109EH除以13%，得出其余网络的非凡838EH增长。然而，这是假设公共矿工将继续保持11-13%的网络比例。下面的情景表显示了如果我们改变公共矿工在年底哈希率中的份额，并假设当前网络哈希率为587EH，公共矿工哈希率增长109EH，当前公共矿工在网络哈希率中的份额为13%，那么年底哈希率会是多少。

我们估计，公共矿工在网络中的份额将接近15%-30%，基准为25%。这是因为公共矿工可以进入美国资本市场，并能够在2024年第一季度筹集大量资金，与私人矿工相比，这是一个巨大的优势。以年底哈希率的25%份额计算，这意味着整个网络哈希率将达到741EH，也意味着网络的其余部分将在2024年下半年增加45EH的增长。

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我们在上表中假设已部署S21，但展望2024年以后，该表强调了仅仅用新一代机器替换旧一代机器对网络哈希率的影响。再加上新ASIC制造商的公告表明BitcoinMiningASIC明年可以实现5J/TH的效率，这将在2025年为网络哈希率带来另一个有意义的提升。

我们分析的下一部分观察了整个夏季和年底的历史哈希率趋势。如下图所示，哈希率通常在7月至9月的夏季稳定下来。这可能是由于位于德克萨斯州和中东的网络比例不断增加，那里的矿工不得不因为高温而降低频率。此外，由于价格波动、避免四个重合峰（“4CP”）以及参与需求响应计划，德克萨斯州的矿工受到限制。

夏季过后，随着正常运行时间增加、降频需求减少以及矿工插入新机器，网络哈希率开始飙升。预计公共矿工将在下半年大幅提高哈希率，我们预计今年也会出现类似的动态，夏季网络哈希率会略有增长，然后在年底迅速加速。

2024年的网络难度与2022年和2023年的增长轨迹相似。2024年的难度与2022年的难度趋势同步变化。2022年，从10月到年底，难度从9月到年底增加了14%。2023年，从9月到年底，难度增加了29%。如果我们将这些增长率应用于587EH的当前网络哈希率，则意味着范围为670EH到760EH。虽然我们之前从公共矿工那里得出的目标处于这个范围的较高端，但它让我们对从基础设施建设的角度来看可行性充满信心。

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总之，根据我们从公共矿工那里获得的增长目标信息、与前几年的季节性比较以及经济分析，我们的初步哈希率目标是741EH。由于机器部署的不确定性，我们在这个数字附近创建了一个725EH到775EH的范围。我们认识到有许多因素可能会导致偏离这个范围。从好的方面来看，采矿经济的改善以及机器的发布和部署速度快于预期，这两个因素可能会使我们超过775EH。从坏的方面来看，哈希率进一步恶化或大量资本从Bitcoin采矿转移到AI/HPC可能会减缓增长。结论

2024年上半年是BitcoinMining行业的决定性时期，这一时期面临着重大的经济挑战和突破性的发展。尽管Mining经济创下历史新低，但面对历史最低的哈希价格和高电力需求，该行业表现出了非凡的韧性和适应性。

人工智能/高性能计算与BitcoinMining的融合意味着许多公司正在寻求利用该行业强劲、不相关的经济优势，这是一项变革性的新尝试。

随着人工智能/高性能计算数据中心和矿工的需求不断增长，电力供应现在是一个明显的瓶颈。因此，拥有大量电力的矿工处于有利地位，可以脱颖而出，对于这些矿工来说，在未来保持灵活并朝着最大化股东回报的方向分配兆瓦容量至关重要。

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