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来源丨长桥海豚投研
作者丨长桥海豚君
北京时间 5 月 27 日晚美股盘前，$拼多多.US（PDD.US）公布了其 2022 年一季度财报，一句话总结：用户和营收增长强势反弹，而利润释放也依旧稳健，两头通吃。
1. “成长之王” 复苏？用户和营收增长都回来了
2022 年初起，无论根据市场调研还是海豚君的自身体验，都能感受到拼多多重新加大了推广力度。或许因此，本季度拼多多的用户量也重回增长。本季公司年活跃买家数环比净增了 1300 万人，作为参考京东本季环比新增了 1000 万。
而拼多多 app 的月活用户增长则更为喜人，本季净增了 1800 万人，创出了历史新高。总而言之，拼多多的用户回来了。
由于用户的回流，本季公司的营收增速也强势反弹。其中最核心的广告收入同比增速由上季度的 19% 反弹到 29%，明显超阿里/京东对应的 3P 平台业务增速。而这是在一季度中国零售大盘并不景气的背景下实现的。
在中美一季度消费都相当弱的情况下，两国的性价比零售商都取得了不错的成绩，“消费降级” 是真实正在发生的事情。至于包括多多买菜在内的佣金收入，也仍旧以 91% 的同比增速飞速成长。
2. 增长回归，费用不再膨胀，公司盈利能力依旧
增长回归的同时，拼多多并未回到 “大把撒钱” 的老路，本季赚钱能力依旧。
首先，本季公司的毛利率稳定在 69.9%，与去年三季度基本一致。虽然看似较四季度有明显下滑，但上季度有服务商的一次性返利，若剔除该部分影响，本季的毛利与上季度也基本相当。
虽然公司一季度的营销推广取得了不错的成绩，公司的营销推广费用却并未明显扩张。不看公司躺平的四季度，公司的营销费用率与去年三季度相比仅小幅扩大了 0.5%。
同时公司的研发费用率较三季度也缩窄了 0.1%，仅有管理费用明显同比大涨了 68%，即便剔除股权激励费用后，仍上涨了 30%，不知是否有一季度裁员补偿费用的影响，可关注电化会中管理层有无解释。
因此总的来说，在增长反弹的同时，公司本季的经营利润率也稳定在 9.1%，与去年三季度的 9.9% 接近。本季实现的 21 经营利润也远远超出了卖方 11 亿元的预期。
长桥海豚君观点：
总的来看，在疲软的宏观环境下，拼多多在稳住了利润释放的同时，还找回了高于同行的成长速度，称之为双赢也并不过分。而当前仅 530 多亿美元的市值也明显处于便宜的区间内，因此短期内股价的反弹应当理所当然。
不过，拼多多如何在用户感受到的营销推广明显增加时费用支出却未增长，实在让人感到好奇。并且长线来看，“消费降级” 的逻辑以及拼多多的增长反弹，在疫情后能否延续还有待观察。而从商业角度，拼多多何时能摆脱” 性价比 “的单一标签，向上突破或许才是关键。
本季度财报详细解读：
丨触底反弹，用户数重回增长
21 年四季度时，拼多多的活跃买家数增长停滞，app 季活用户甚至环比净减少 100 的 “鬼故事” 还历历在目。
本季用户量总算重回常态增长，其中年活买家数本季环比净增 1300 万人，与之相比京东本季增长 1000 万人，阿里国内零售（天猫淘宝外还包括淘特、盒马等）则净增 2100 万人。
同时，拼多多 app 的月活用户相较去年四季度环比净增了 1800 万人，达到约 7.5 亿人，再创历史新高。
总的来说，经历了上季度让市场大跌眼镜的低谷后，本季的表现总算可以接受。而根据多方调研和海豚君自身的体会，22 年以来拼多多在各大渠道的推广力度明显增长，在换来用户增长的同时，我们之后需重点关注营销费用有无过分扩张。
丨用户回归，营收增长也更为强劲
随着用户重回增长，公司的营收增速也强劲反弹。
首先，公司最核心的营销服务本季收入 182 亿元，显著超过市场预期的 166。即便越过预期差，本季营收增速也由上季度的 19% 强势反弹到 29%，且明显超超过同行电商广告业务在本季的增速。
而这一成绩是在一季度国内零售明显转弱且 3 月下旬以来疫情复发的背景下实现的，拼多多 “成长之王” 的属性似乎正在回归。
电商广告业务外，公司的佣金收入（包括电商和多多买菜）本季营收为 56 亿元，仍旧以高达 91% 的同比增速快速成长。
由于 1P 自营业务归零，收入同比减少 51 亿元的影响，本季拼多多的总收入同比增速仅为 7%，但市场本就将 1P 业务视为无关紧要的 “鸡肋”，仅关注上述的 3P 业务即可。
丨营收强势反弹，费用也未膨胀，拼多多赚钱能力依旧
同样让人欣喜的是，营收增速强势反弹的同时，拼多多的利润释放也并未受到影响。首先，公司本季实现毛利率为 69.9%，而市场的预期则为 66.6%。
对比过往趋势，虽然看似较四季度有明显回落，但当时毛利率异常偏高是由于服务商返利，若剔除该部分影响四季度毛利与过往基本一致。因此本季与去年三季度类似的毛利率属于正常表现。
除了毛利率依旧坚挺外，在公司品牌推广取得成效，用户重回增长的背景下，公司的费用开支也未失控。
1）我们略过拼多多躺平的四季度不看，与去年三季度比较，公司的营销费用率仅小幅增加了 0.5%。
2）研发费用率则更是小幅减少了 0.1%；
3）三费中仅有管理费用有明显的扩张，即便剔除股权激励费用后也依旧同比增长 30% 以上，不知是否有裁员费用的影响，可以关注电话会中管理层是否会给出解释。
由于毛利率和占大头的营销和研发费用都保持稳定，公司本季的经营利润率达 9.1% 也与去年三季度基本一致，本季实现利润 22 亿元。
不过从预期差的角度，由于公司本季营收、毛利和费用控制都显著优于市场预期，相互放大后，实际经营利润较预期多出了 10 亿元。
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